通宇通讯:国际市场扩展顺利稳业绩,5G产品出货值得期待

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  来源:股市动态分析

事件:公司发布2018年半年报,2018H1实现营收6.78亿元,同比下滑8.3%;实现归母净利润4013.46万元,同比下滑57.26%;同时预计2018年1-9月归母净利润为6000-8000万,同比下滑51.2%-34.93%。

即使经济增长面临挑战,但5G产业链中的部分环节依旧有较强的业绩支撑。7月24日,京信通信(02342)发布正面盈利预告,预计2019年上半年未经审核的纯利同比增长不少于200%。从盘面的股价走势看,在业绩公布之前,或许就有部分“聪明钱”进入埋伏,以致股价大涨11.8%。而至7月25日时,京信通信高开近5%,但由于部分资金的获利了结,股价低走,截至收盘时,每股报价2.07港元,涨幅4.02%。毫无疑问,在有较强业绩预期支撑的情况下,5G产业链中的部分企业仍值得继续关注,而在当前节点投资京信通信时,需要注意些什么?三大预增公告确立行业景气度首先看此次的预增公告,公司表示,在实施一系列的成本控制后,行政开支大幅下滑,但因为研发成本的增加而抵消,不过,由于来自中国大陆电信运营商收入的增加,归母净利润仍录得较大幅度的增长。事实上,早在2018年时,京信通信便对组织架构进行过一次较大的重组和人员优化,整体员工数量较2017年减少了1200人,导致产生了8143万港元的一次性费用而影响了2018年的业绩表现。在2018年进行人员优化后,节省的开支自然可投入新产品的研发,因此,归母净利润同比至少增长200%的最大动力引擎来源于收入。但不可否认的是,从年初时三大运营商对5G资本开支的低于预期到5G牌照的提前发放,由于外部环境的变化,以及中、美、日、韩四个国家对5G商用时间的抢夺,我国的5G建设进程已加速推进,行业景气向上的趋势基本确立。最为明显的例子,莫过于同行业中的竞争对手也录得业绩的快速增长。A股中的通宇通讯专注于基站天线、微波天线以及射频器件、光模块的研发和销售。7月11日,该公司发布2019年半年度业绩预告,预期归母净利润同比增长19.6%-39.53%。与此同时,主要业务为天线系统、基站射频子系统的摩比发展(00947)在7月19日也发布了上半年业绩的预增公告,预计公司的纯利同比增长超过80%。而在通宇通讯、摩比发展对于业绩增长的解释中,均提及全球4G网络建设仍在投资周期,海外4G扩张增长超预期。因此,当前向上的行业景气度是海外4G建设的触底反弹叠加5G建设的放量。而在5G建设方面,下半年的推进或继续加快。7月中旬时,中金公司曾发表研究报告下调中国移动(00941)目标价23.5%,其理由便包括中国移动5G资本开支将上升。这对于京信通信来说,则是利好。天线、小基站确立技术优势其实,5G天线及小基站领域在2019年业绩的增长也符合5G推进过程中产业链的受益时间点。据申万宏源资料显示,在5G推进的初期,最先受益的环节是网络规划运营和维护,其次便是基站天线、基站射频和光模块,之后才是通信网络设备、终端设备和光纤光缆。且5G天线技术及形态的变革带来了新的历史机遇。研究4G时代的进程能发现,天线厂商的竞争格局相对分散,至建设后期时,由于各大厂商对技术的突破,竞争十分剧烈,导致利润率迅速下滑。因此,若能在5G建设初期便拥有符合技术路线的5G天线产品,将获得最大收益。其次,5G时代的天线要求有更多的通道数量,集成化程度更高,整体的技术难度较4G天线有所提高,技术难度的提升有望让行业集中度上升,利好头部天线厂商。与此同时,由于5G天线的有缘化趋势,天线厂商的下游将从运营商转变为设备厂商,天线厂商需要提前和设备商进行有源天线的一体化研发测试后,设备商才进行采集,这也在一定程度上隔绝了小企业的竞争。而在5G天线方面,京信通信已有一定技术优势。公司在2018年时推出超多频天线和TDD+FDD混合天线的同时,还在全球的5G试验中推出了Massive
MIMO(大规模多入多出)天线。而Massive
MIMO天线在一体化时,为了满足设备的重量和尺寸要求,介质滤波器将取代传统的金属腔体滤波器成为主流。为此,京信通信在2018年推出了面向5G的中高频基站介质滤波器。其认为,5G的天线阵列和介质滤波器一体化的集成设计,是实现AAU的技术关键,而这刚好是京信通信的优势所在。但值得注意的是,目前预测AFU是将来的主要形态,华为已“一马当先”推出了AFU形态,而其他主设备商还是以常规形态为主,但后期的发展中AAU或将逐渐被AFU替代。与此同时,京信通信的小基站业务也开始发力。公司表示,在2018年中国移动的集采中,京信通信的小基站取得了比较好的份额,2019年有望陆续落地。6月6日时,中国移动研究院在行业内率先提出基于开发平台的5G小站,与京信通信联合开发,并已完成阶段性测试。此外,在2018年时,京信通信通信率先规划室内分布系统解决方案,聚焦在视频领域,目前正在和国内运营商进行测试。与爱立信的长期合作存疑行业景气度、技术优势确立后,最为关键的两点莫过于风险和估值。对于京信通信而言,其与爱立信的合作让市场有所担忧。2018年时,京信通信在海外的收入占比高达65.72%,而爱立信是京信通信的核心客户之一。但爱立信收购凯瑟琳后,便有了自己的天线基站供应商,市场担忧凯瑟琳或会替换京信通信,从而导致业绩受损。从华盛证券对京信通信的调研来看,短期内继续合作的问题不大。公司表示,目前与爱立信的合作未受影响,与爱立信沟通之后,爱立信也表达了进一步合作的意愿,但从长期来看,京信通信将继续密切关注。从估值上看,据wind的一致性数据预计,该公司2019年时的净利润为1.88亿元港元,当前市值对应的PE为27.29倍,该估值位于公司历史平均估值水平的上方,说明当前市场对京信通信有着较高的预期。若以2020年的一致性预计净利润3.64亿计算,则当前市值对应PE为14.09倍,位于公司历史平均估值水平的下方。与其他有较强业绩支撑的企业一样,京信通信对应2019年的估值并不低,但若将时间拉长至2020年,业绩增长将释放更多的股价上升空间。因此,逢低吸货等待爆发或也是不错的选择。

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    点评:

  作者:林蔓

    1、4G建设后周期,国内市场承压,国际市场布局获超预期增长。
分产品品类来看,最主要的基站天线产品营收4.95亿元(-21.49%),毛利率36.3%(+0.45pp);射频器件营收0.57亿元(+1.55%),毛利率8.21%(+22.96pp);微波天线0.33亿元(+29.63%),毛利率5.52%(-10.97pp);光通信0.74亿元,毛利率22.62%(-5.49pp);信息指挥系统0.11亿元(+93.17%),毛利率34.55%(-1.22pp)。

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分地域来看,国内营收3.50亿元,同比下滑39.43%,国际市场3.29亿元,同比大幅增长102.36%。国内市场在4G建设后周期,竞争激烈毛利率下滑,整体承压;而国际市场得益于前期布局获得超预期增长。

  截至2019年12月2日收盘,通宇通讯年内股价涨幅22%,最高涨幅达50%。通宇通讯是通信基站天线细分领域的龙头企业,今年基站产业链上游的PCB、滤波器、天线振子等行业个股均获得不错涨幅,细分板块龙头更是如此,如沪电股份、世嘉科技、飞荣达等。

   
三费略微上升总体趋于平稳。其中销售费用0.51亿元(+24.23%),管理费用1.13亿元(+11.68%),财务费用-0.13亿元。

  相比之下,通宇通讯的年内涨幅较为一般,业绩增长相对平缓或是其股价表现平淡的直接原因,而产业地位的下降、毛利率出现下滑、营运周转能力恶化等这些问题才是影响其投资价值的真正原因。

   
2、国际市场扩展顺利,单季度业绩环比改善明显。国际市场销售同比大幅增长102.36%,毛利率44.65%(相对于国内同期仅为17.92%)继续维持高位。国际市场扩展顺利,助力公司业绩大幅改善,2018Q2单季度归母净利润5011万元,环比2017Q4和2018Q1的单季度亏损出现大幅改善。
3、5G产品开始出货占先机,中标工业强基项目显实力,公司有望5G时代大作为。根据半年报,公司5G产品营收666.71万元,成功开拓中兴、爱立信、诺基亚等设备商5G市场,在手订单超过2000万元,5G占先机。同时前期公告中标工信部的工业强基项目,表明公司的5G中高频通信大规模MIMO天线获得行业高度认可。我们认为5G时代机遇+公司持续研发投入厚积薄发,通宇有望在5G时代进一步提升行业地位,提升盈利能力。

  三季度盈利能力下滑

   
投资建议:近两年受累国内4G后周期下运营商无线网络建设的放缓,公司业绩有一定承压,但随着公司高毛利的国际市场扩展顺利,在一定程度上抵消国内市场的放缓,2018Q2业绩出现明显的环比改善。根据目前5G标准制定及全球运营商5G推进计划,我们预计2018年下半年开始公司将逐步受益网络扩容加速及5G新品的陆续试商用,业绩有望保持。同时我们展望在2019年即将开启的5G大周期里,公司前瞻的技术储备和布局有望使公司领先行业成为新一轮产业机会的优胜者,持续看好。预计18-20年净利润为1.16、1.89、3.17亿元,维持增持评级。

  通宇通讯于2016年在深交所上市,公司产品主要包括基站天线、射频器件、微波天线,另外,通过收购和增资控股深圳光为进入光通信领域。公司目前主打产品仍然是基站天线,2019年中报基站天线营收占比在65%左右,利润占比超过82%。通宇通讯产品主要销往国内外各大通信运营商和通信设备集成商。

    风险提示:5G规模发展不及预期;市场竞争带来行业盈利能力下降

  公司在国内市场的客户有中国移动、中国电信、中国联通以及华为公司、中兴通讯、大唐电信等;在国外市场,公司成功通过诺
基亚、阿尔卡特-朗讯等设备集成商和沃达丰、阿联酋电信、西班牙电信等系统运营商的认证,产品销往全球60多个国家和地区。

  通宇通讯是A股中的基站天线细分领域龙头,其出货和业绩与通信网络建设密切相关。2013年12月工信部向三大运营商发放4G牌照,受益于此,2014年公司业绩迎来爆发,营收和归母净利润分别达到15亿元、3.54亿元,同比增长146.41%、419.52%;不过,随后的三年业绩逐渐回落,显示出极强的周期性。

  2019年6月我国的5G建设牌照也正式发放,比原本预计的12月底提前半年,按照以往的规律,牌照发放后的一年就是通宇通讯的业绩释放高峰,但是从公司的三季报来看,情况似乎有所不同。

  根据公告,2019年前三季度通宇通讯实现营业收入13.32亿,同比增长35.05%;实现归母净利润9104.43
万,同比增长50.71%。公司称业绩增长的原因主要有:(1)上半年4G的深度覆盖需求;(2)印尼、马来西亚、印度等东南亚国家仍旧处于4G
网络的建设期,海外市场需求强劲;(3)全球5G网络建设逐步开启,公司5G
产品进入批量化生产出货阶段。

  从前三季度来看通宇通讯的业绩似乎一片大好,但是三季度单季来看,公司的业绩却有着一些边际的变化。

  2019年三季度单季,公司实现营收5.26亿元、归母净利润0.40亿元,营收环比仍有着26.60%的增长,但净利润却环比大幅下滑了42.25%,毛利率也比二季度减少了7.18个百分点。在三季度正式开始5G建设以及公司5G产品开始批量出货的前提下,公司第三季度的盈利能力却明显出现问题。

  由于三季报内容有限,通宇通讯也并未就其毛利率和净利润环比下滑情况进行说明,我们无法直接获得确切的变动原因,但根据其中报信息,还是能看出一些端倪。

  2018年中报时,通宇通讯的境外收入和大陆收入分别占营收的48.45%、51.55%,到2019年中报这一比例变成了43.54%、56.46%,显示境外收入占比在下降,其原因主要是上半年中国大陆营收同比增长了30%,而境外收入只有6.75%的增长。

  然而,根据2018年年报和2019年中报数据,境外业务的毛利率是中国大陆业务的2倍之上,且2019中报时境外业务毛利率相比2018年有所上升,中国大陆业务的毛利率仍在下滑未见企稳。(见表一)

  那么,三季度公司毛利率有7.18个百分点的明显下滑很有可能是高毛利的境外收入占比持续下降、低毛利的大陆收入占比继续提高,从而拉低了综合毛利率导致,甚至三季度中国大陆业务的毛利率相比中报仍在下行。

  公司境外收入增长的放缓或与重要客户爱立信的动作有直接关系。下半年,爱立信已完成对天线和滤波器供应商凯仕林的收购,完成后爱立信必定会对子公司优先采购,公司可能因此丧失爱立信的部分订单。设备集成商为降低成本、提高效率收购天线和滤波器厂商形成一体化体系已是趋势,未来公司的市场份额和生存空间恐会继续受到挤压。

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  产业地位下降 受设备商压制

  从技术的角度来看,5G建设中,天线厂商在基站设备产业链上的地位是明显不及4G时期的。

  4G时期基站天线是远离基站的、不与基站集成在一起的,通信运营商是天线设备的最终客户,运营商可直接采购也可通过设备商打包采购。而5G时期,天线要和基站内的射频拉远单元结合在一起上塔,天线厂商需要和设备商集成后再一起卖给运营商。这削弱了天线厂商的话语权,使得天线厂商对于设备商更加依赖,而设备商为了降本增效会进一步压制天线厂商的利润空间。

  从数据上,我们也能看到通宇通讯经营中确实面临的一些压力,也是对上述情况的一个印证。

  2014-2018年通宇通讯营收一直在12-15亿左右波动,2014年和2017年是收入高峰。但公司应收账款却没有随着营收的变动而波动,反而自2014年起连续上涨,由2014年的4.45亿元上升至2017年的5.07亿元。甚至2018年公司收入下滑,应收账款相比2017年仍在增加(见表二)。公司应收账款周转、存货周转、流动资产和固定资产周转率多年来持续下滑,显示公司整体营运周转能力的恶化。(见表三)

  另外,公司销售费用和应收账款一样,自2014年起连续上扬(见表二)。2019年中报,公司营业收入同比增长18.8%,而销售费用同比却有32.46%的增长。

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  在营业收入没有大幅度增长的情况下,应收账款持续堆积甚至在2018年逆势增长,是否由于公司在下游客户面前议价能力下降,给客户的信用期限越来越长?公司销售费用的持续增长,是否也是公司产品竞争力以及在下游市场地位下滑导致?公司中报销售费用增幅大于营收,是否与5G中天线厂商更依赖于设备商,甚至不少设备商自己开始布局天线,导致天线厂商话语权进一步打折直接相关?

  对于笔者在采访提纲中的上述提问,通宇通讯并未回复,但在笔者看来,这恐怕是公司不想承认的事实。

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