中欧基金王培:以多元的眼光探索世界

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什么是成长股投资?“就是在变化中寻找不变的因素,在社会变革中创造价值。”这是中欧基金投资总监王培给出的答案。

⊙记者 吴晓婧 ○编辑 于勇

导语:浮动管理费基金重新开闸,虽说对任职基金经理没有硬性资质要求,但六大获批公司都严格筛选了拟任基金经理人选,尤其是对基金经理的历史管理业绩、波动和回撤等进行了全方位考量。中欧基金成长策略组牵头人王培作为业内“白马成长”投资风格的典型代表,获选成为中欧启航三年持有期混合型基金的拟任基金经理。他在主动权益投资方面的经验非常丰富,管理过大规模主动权益资金,并且长期投资业绩突出。

王培是典型的“白马成长”风格选手,对于如何精选出长期确定性高的优质企业,他有一套自己的投资框架——周期论。“我看了很多不同类型的书,从量子力学到脑科学,还包括一些投资学的书。”正是因为保有一颗对世界的探索之心,王培的周期论也一直在进化,逐渐将慢变量与快变量融入框架中。

上半年,中欧行业成长基金净值涨幅超过20%,在偏股型基金中表现突出。作为中欧成长精选策略组旗下的绩优产品,策略组负责人王培和记者分享了投资决策之道,以及对下半年投资布局的思考。

在12年证券从业生涯中,王培不断拓展视野,完善“周期”投资论,并增加了对“慢变量”、“快变量”维度的思考。“永远不用担心未来没机会,只要你有发现机会的眼睛”,在王培看来,市场中有很多机会,只是多数有潜力的公司因投资者的线性思维而被忽略。

“大家永远不用担心未来没有机会,这取决于你有没有发现机会的眼睛。”以周期论角度审视权益市场,王培认为其中充满了机会。

“如果说2016年是预演,那么2017年彻底进入了选股时代。”王培认为,价值股的估值回归、优质成长股的深度挖掘及周期股的估值重塑,是A股市场的三类核心机会,专业投资者可以从上述三类机会中寻找“性价比”高的品种进行配置。

对于市场走势,王培判断,四季度大概率是震荡调整的格局,会为明年留下一些空间。于2020年而言,王培认为三方面机会值得重点关注:

持续进化的周期论

对于下半年的市场机会,王培看好中国制造业崛起过程中的龙头企业估值重塑,看好高成长行业中的新能源汽车产业链。从更长的时间维度看,基础工业品的投资机会也值得密切关注。

1)从科技周期角度,明年会有一些新突破带来的机会;

初入行时,王培主要从事石化、基础化工行业的研究,而石化是一个偏周期的行业。随着研究的深入,王培的周期论投资框架初现雏形。他发现,所有的环节都呈现出一定的周期特征,只不过周期的长短和波动幅度有所差异,并且长周期行业还存在一定的小周期特征,可以说是周期套着周期,股价又在这些特征下表现出非常明显的波动规律。

提前把握价值回归

2)长周期的慢变量带来的投资机会,主要涉及科技、消费以及服务业;

“比较常见的周期,例如,库存周期大概为期3-4年,朱格拉周期大概9-10年。”如今,入行已逾10年,在多年的实践中,王培的周期论投资框架也变得更为丰满,慢变量与快变量两个要素被补充进去。

早在2016年,王培就坚定地认为,A股市场价值股的估值回归是大势所趋。

3)社会再分工带来的机会,通过效率提升所获得的机会。

从慢变量维度来看,有些因素正推进社会的变化。首先是信息化,随着有计算机第一定律之称的摩尔定律不停地演进,数据处理量变大,计算机算法变得更强,高度信息化催生了新的产业、新的模式和新的周期。其次是城镇化,中国城镇化率一直在提高,未来城镇化进程将持续,可能呈现出城市化群的状态。

王培认为,随着A股与国际证券市场的逐步接轨,估值明显低于海外市场的家电、食品饮料、家居、汽车及金融等行业的估值,大概率会重新定位。同时,A股估值体系的重构,还包括一些内在的因素,比如主板和创业板盈利增速的逆转,IPO加速及外延式发展受限等,打破了中小板和创业板原有的估值体系。

采访实录:

“这些因素都在影响着我们的生活和行为,也因此会产生一些长期机会。”王培举例说,消费品行业一直有新的品牌涌现,就是因为上述这些过程没有结束。他认为,慢变量的“慢”意味着思考的时间要拉长至30年以上。

公开资料显示,中欧行业成长早在2016年第一季度就重仓了白酒行业,随着该行业的价值得到发掘,越来越多的趋势投资者开始涌入,白酒行业的平均估值从起初的10多倍升至20多倍。

投资篇:典型白马成长风格,周期论加“慢变量”“快变量”因素

与慢相对性的是“快”。在王培看来,现在大家讨论的问题多是快变量问题,例如,一个公司未来两年发展会怎么样。“上市公司发布了财务报表,或是上市公司产品销量异动等都属于短期事件,需要对快变量做决策。”王培表示,会针对短期事件在投资过程中做一些微调,不过,公司的核心竞争力不会在某一个季度发生本质的变化,自己更关注公司的竞争力,这将有利于降低换手率。

不过,在该基金二季报的前十大重仓股中,已经没有了白酒行业的身影。在王培看来,当越来越多的趋势投资者涌入一个行业,那么专业投资者对该行业的价值挖掘也就进入了尾声。上半年,低估值标的经历了完整的估值重构,下半年的估值重构将受到业绩因素的影响,机会分布领域将更加广泛,对个股的研究则需要更加精准。

王培属于“白马成长”风格,在他看来,一些所谓的中小创标的不能简单地和“成长”划上等号。只有那些能够不断依靠高成长来“消化”估值的公司,才可以称得上是高成长公司;能够通过企业经营创造价值、并且实现较快速度增长的个股,才能成为成长股。

未来看好三大投资机会

但是,投资者不需要担心大市值标的的大幅调整。王培认为,市场“很聪明”,尤其是对于大市值股票的定价,一旦估值回归,其稳定性依旧较强。

他的周期论投资哲学,进化为以周期为中心,叠加“慢变量”和“快变量”两个维度。即是在周期论的基础上,增加慢变量的思维框架,这个时间维度在5年以上,同时也会根据3年内甚至1年内的一些快变量因素,影响投资组合决策。

从周期论的投资框架出发,展望2020年的权益市场,王培看好三大机会。第一,王培认为,科技股是股市的未来,科技周期在明年会有一些比较确定的新突破,5G铺设到一定阶段后,将慢慢推进换机周期,AR、VR的逐步应用也会冲击市场。

精挑细选成长标的

您是如何取得超额收益的?——通过组合构建,超额收益主要来源于持续性。更偏向自下而上精选具备持续性竞争优势的个股,通过拉长时间维度,预判未来大的社会发展趋势,从而精选出更具持续性的公司,长期持股获得回报。我会根据公司的盈利周期和发展趋势,在组合内做阶段性的加减仓调整;我对公司质地的要求比较苛刻,尤其注重公司品质及其长期竞争优势。

第二,慢变量也会带来一些机会。过去十年,在消费品、数据算法等领域都有公司崛起,未来五年将会有越来越多类似的公司诞生。

熟悉王培的人说,他其实是成长风格,善于挖掘有成长性的标的。

您的投资风格——我自身的定位偏成长,总体上属于“白马成长”风格,持股周期相对较长,对股价阶段性表现的容忍度会比较高。

第三,经济发展进入高质量发展阶段,受益于效率提升的企业值得关注。具体来看,一部分公司通过大数据等手段提高管理效率,管理边界进一步扩张,在存量市场里面能瓜分到更多市场份额。“这种机会不是出现在某一个行业里,而是所有细分行业都可能会出现。”王培说。

但王培表示,要挖掘“成长”,先要定义“成长”,那些所谓的中小创标的,肯定不能和“成长”划上等号。只有那些能够不断依靠高成长来“消化”估值的公司,才可以称得上是高成长公司。优质成长股往往来自于景气度向上的行业,近年来这样的行业并不多,新能源汽车产业链可以算是其中之一。

对于“成长投资”的理解,王培认为,—些所谓的中小创标的,不能和“成长”划上等号。只有那些能够不断依靠高成长来“消化”估值的公司,才可以称得上是高成长公司。所谓成长股,是指能够通过企业经营创造价值、并且实现较快速度增长的公司。

作为白马成长风格的典型代表,王培精选出了不少有明显竞争优势的成长股,未来如何捕获成长投资机会呢?王培认为,从狭义上来看,成长股的衡量标准主要是一个公司的利润或者收入增速,最近几年由于互联网的兴起,还有一些公司的成长指标可以用GMV、付费用户数、点击率等代替。

中欧成长精选策略组自然不会错过这样的景气行业。在中欧行业成长的前十大重仓股中,去年就配置了一些新能源汽车产业链上的标的公司。

整体而言,我偏向于选择有较明显竞争优势的成长股,从企业生命周期来看,企业在不同成长阶段的成长性、竞争格局、竞争优势不同,对应的企业价值及确定性也就不同。相对来说,白马公司的信息更透明,更适合逻辑推演。

“如果以一个简单的标准区分成长股,就是两类:一类是稳定成长类,这类公司以传统产业包括消费品、金融、能源、制造业等为核心,另一类是具有爆发增长特征的行业,比如科技中的互联网、计算机、新能源、生命科学等,以及社会变革过程中诞生出来的服务业。”

对于在中小板和创业板中深耕优质标的,王培认为现在无需急于布局。在他看来,从趋势向上的个股中选择10个投资标的,胜率可能在50%左右,但如果从趋势向下的个股中选10只,那么真正有机会实现底部反转的标的可能只有1只。

另外,白马投资有一个天然优势,就是大多数公司经历过历史考验,在各自领域成功过,这意味着至少在公司治理层面有比较强的能力,当这些公司进行新业务和新产品扩张时,成功概率会更高。

在他看来,大多数公司的估值或者价值都遵循DCF模型(自由现金流折现模型),但拉长周期来看,成长公司的定价取决于一个核心要素——公司的管理能力。

对于中小创板块会不会出现“仙股”,王培给出的答案是否定的。他认为,创业板市场仍然以散户为主导,相当数量的个人投资者在套牢后不会及时清仓,这就意味着个股调整大都“跌不透”,就像以前的周期股一样,很难“跌透”。

您的“周期”论哲学进化过程——在我的投资框架里面,以前是用周期论来理解问题,但实际少了一个大的框架,就是你在这个社会变化的这个过程中,哪些东西是一直推着它走的,现在增加了两个维度,其一是慢变量。目前,有几大因素主导社会发展,第一个是信息化,第二个是城镇化,在5至30年的发展过程中,这些因素会带来长期投资机会。

而科技公司由于未来的不可知因素太多,投资决策更为困难,王培表示,这就需要借鉴更多的估值方法和工具,比如,预期三年市盈率、市销率,或者按照客户数价值推演等,也可以针对性的和海外企业作比较。“最近,有一些亏损的科创公司开始IPO,这就需要采用一级市场的眼光来进行二级市场投资,加大了难度,也更具挑战性,考验的是专业判断。”

未来10年:周期新起点

另一个维度是快变量,3年以内的、甚至1年以内,你会发现大家多数时候讨论问题,是从快变量维度来考虑的。比如,定期财报的数据变化、公司产品产销量变化、人员变更等快速的变量,会对我造成一些决策上的微扰,根据这些情况,我会在投资过程中做些许微调。

以多元眼光看待问题

不少基金经理曾经感慨:很难在周期股上赚到大钱,稍有“风吹草动”就得及时撤退。这轮周期股崛起,会否真的不一样?

制图:新浪财经

熟悉王培的人这么评价他:博览群书,始终保有对世界的好奇探索之心。谈及读书,王培表示,自己看了很多不同类型的书,包括量子力学、脑科学、投资学,还有一些知名企业家的自传。

王培十分看好中国制造业的崛起,并认为周期股未来有望随着中国制造业的崛起实现估值重构。

市场篇:全面通胀概率较小 2020年重点关注三方面机会

“这些书看完以后,会对世界有个整体的认知。”对王培而言,多读书会发现这个世界的奇妙,这也让他更深刻地理解投资,从多个维度思考,关注不同变量,他的周期论投资框架的不断进化也得益于此。

王培表示,中国制造业转型升级具备“天时、地利、人和”,无论是家电还是电子产业链,已经涌现了一批具备国际竞争力的公司。谈及制造业升级,就不得不提基础性工业品,包括化工、机械在内的一批中国产品,其国际话语权已经大幅提升,而钢铁、电解铝、稀土等中国产能占比高的基础商品,政策引导的价值回归则更为极致。

王培认为,四季度大概率维持震荡调整走势,当然也是为明年留下一些余地和空间。科技股回调是比较合理的,他对科技股比较期待和看好,2020年会有更多“真东西”落地,其股价总体来讲或是螺旋上升的态势。从硬件到软件,或者到内容端的每一个环节,可以找到一些比较长期的机会。

最近,让王培触动比较大的是关于西蒙斯的书。西蒙斯是全球量化交易巨头文艺复兴科技创始人,该公司旗下的大奖章基金,在1988年到2018年期间,费后年平均收益率为39%,同期巴菲特的年收益率为17.6%。

过去市场参与周期股投资的逻辑是,在盈利的低点买入,在盈利的高点卖出。在王培看来,这与过往市场中存在的无序化竞争有关。

如何看待科技股——比较期待和看好科技股的中长期机会,科技股的短期回调很正常,因为科技股本身带有“主题”特征,某些事件、某些情绪的冲击,会带来阶段性上涨,股价具有一定的爆发性;但在阶段性爆发的背后,个股基本面还没有发展到与之匹配的程度,所以从基本面角度分析,股价回归是合理的。

“西蒙斯取得的成功是极致的成功,他的这种极致是完全建立在科学体系上的。”王培开始思索金融科技产生的影响,“金融科技在未来一定会改变这个世界,投资研究和科学家做研究很相似,只是研究的不只是数据,还包括社会变化等,一些大家以前认为无法量化的因素都可以量化,只是我们没有找到合适的方法,所以投资不是艺术,而是科学。”

王培说,如果未来中国主导话语权,基础性工业品能够实现中国定价,那么,对于周期的研究框架或许会发生大变化。若以10年为一轮大的周期分析,当前大概率是一个新起点,其中出口占比高的基础性工业品的影响将更为深远。此外,未来的周期性行业可能迎来强者恒强的格局,其优势会随着时间推移愈发明显。

但到了2020年,科技成果会越来越多地落实到应用层面,个股基本面会慢慢地上行,慢慢地表现得更为强劲。届时,科技股股价整体还将呈现出螺旋上升的态势。因此,这个行业值得重点布局,而且从硬件到软件、或者到内容端都包含着不少机会。其中不乏能带来长期增长的机会,而不是一个阶段性的脉冲式机会,因此,我们更要深挖这些长期机会并适时布局。

不少基金经理都曾被业绩排名困扰,王培并没有这样的焦虑时刻。在他看来,人最宝贵的是时间,应该利用有限的时间发光发热。“以一颗纯粹的心做投资,看东西的维度要更高一点,思考问题要更深一点,这个市场其实充满了机会。”

如何看待消费股——消费公司是非常重要的投资方向:第一,机构投资者对消费公司的容忍度相对更大一些;第二,国内消费品公司背靠中国内地大市场,其需求韧性很强,因此,即便有些公司的增速略有下滑,市场也不会特别着急的排斥这些公司。所以消费公司是战略上投资的重点,当然确实有些标的上涨过多,透支了明年的收益率,因此需要投资人去仔细研究,挖掘其中的结构性机会。

我判断消费标的的依据,即消费品要能满足人的两个基本欲望,其一是生存欲望,性价比高即是满足生存欲望;其二是心理认同感,比如某些奢侈品,就是追求认同感,是身份地位的象征。哪些公司能够提供更好的产品以满足人的两个欲望,谁就能胜出,而且是持续地胜出。

怎么看今年涨得较好的“核心资产”?——给核心资产定义,我有这样几个标准:第一,是要能够推动社会发展,能够带来社会变革的公司,最稀缺的也是这些能够带来增长点的公司;第二,是有国际竞争力的科技和消费品公司,能够被国际市场认可,其估值体系可以国际化的公司;第三,是能够依靠自身的能力或者积累,不断巩固行业地位,并逐步扩大市场份额的公司。即能够通过自身成本或者技术等优势,维持其竞争力的公司。

而这些公司,也要分情况看待。有些公司,相对增速和稳定性较强,股价阶段性上涨过多,就会出现后继乏力的可能,比如今年收益率涨了50%或1倍,但它的业绩增速可能只有20-30%,这就需要时间来消化它的估值,但不一定会有多大的风险,只是收益率会下降甚至为负。还有一种情况,有些公司的竞争力变强,或是新产品出现,或其业务的拓展性又有新变化,就可能出现估值波动,但整体还是会表现的比较好。

A股市场下一阶段需要关注的关键性因素——第一,是通胀,主要是猪肉价格涨得太快,而其他食品的价格也可能出现跟随性上涨,而CPI在2020年一季度也会达到阶段性高点,所以通胀压力有可能会出现,导致市场预期偏负面。再看工业品,由于不会有需求的大幅扩张,PPI走势很平稳,导致产生恶性通胀可能性很小。因此,仅仅因为猪肉的原因,导致全面通胀的概率很小,但是会压制指数的空间。

第二,是中美贸易摩擦是否存在尾部风险,是否会再升级,这也是小概率事件,因为贸易摩擦的长期性已被市场认同。

当前,就这两个比较关键的因素,通胀压力和中美贸易摩擦升级,基本都是短期因素,会对A股市场造成一些干扰,风险可能会持续到明年年初,但这种干扰不会特别大,这是我的一个基本判断。

四季度市场走势判断——四季度已经临近尾声,此后几周大概率是震荡调整走势。因为市场比较关注的负面因素都只是阶段性风险,会制约短期市场预期,但也为明年留下一些余地和空间。

2020年市场有哪些机会——主要的机会在三个方面:第一,科技周期在明年会有一些新突破带来的机会,期待硬件+内容的周期,还有AR、VR的应用等带来的市场机会;第二,长周期的慢变量带来的科技、消费和服务业的机会。在服务业、消费品领域,会有一些通过数据算法获取市场份额的新型消费品和服务公司出现,这些公司的崛起可能会带来新的机会;第三,社会分工带来效率提升所展现的机会。在存量市场和存量结构里,一些公司通过大数据手段,扩展自己的管理边界,或管理能力提升,或管理效率提高,使其在存量市场里获得更多的份额;一些公司的业务部门,由于自然效率的提升获得独立运作,业务交给更专业化的公司完成,包括人力资源外包、销售部外包、采购部外包等领域。这种机会不是某个行业独有的,而可能在所有细分行业内出现,包括传统的B2B电商。以上三方面机会,是明年大家值得重点关注的方向。

责任编辑:石秀珍 SF183

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