口子窖第三季业绩萎缩:次高端战略转型晚 不重视营销

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原标题:口子窖三季报12家券商唱多 国泰君安维持目标价78元

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中国经济网北京12月12日讯
口子窖于近日发布2019年第三季度报告,公司今年前三季实现营业收入34.66亿元,同比增长8.05%;销售商品、提供劳务收到的现金35.47亿元,同比增长10.50%;归属于上市公司股东的净利润12.96亿元,同比增长13.51%;经营活动产生的现金流量净额6.03亿元,同比增加51.41%。

内容来源:新浪财经在18家上市白酒公司中,口子窖销售净利率仅次于贵州茅台。尽管口子窖与古井贡酒并称徽酒双巨头,二者的战略却截然不同。古井贡酒投入收入的三分之一,用于宣传推广,且热衷于向省外扩张;口子窖热衷于稳扎稳打,销售费用率仅有个位数,在18家上市…

自从2019年第三季度报告发布之后,资本市场关于口子窖业绩的话题就从未断过,主流媒体也纷纷予以报道。

口子窖于10月28日晚间发布三季报,公司当日股价上涨2.77%,收报53.80元;截至今日收盘,口子窖股价报53.17元,跌幅1.12%。

内容来源:新浪财经

数据显示,2019年第三季度,口子窖实现营业收入约为10.47亿元,与去年同期10.49亿元相比,微降0.19%:归属于上市公司股东的净利润约为4.01亿元,与2018年第三季度约为4.08亿元,降幅在2%左右。

销售收入方面,据口子窖2019年第三季度经营数据显示,2019年1-9月,公司白酒销售收入为34.26亿元,同比增长7.97%。其中,高档白酒销售收入为32.69亿元,同比增长7.50%;中档白酒销售收入为8959.56万元,同比增长16.98%;低档白酒销售收入为6745.58万元,同比增长21.78%。

在18家上市白酒公司中,口子窖销售净利率仅次于贵州茅台。

然而,2019年上半年,口子窖实现营业收入约为24.19亿元,与去年同期约为21.59亿元相比,增幅在12%左右;归属于上市公司股东的净利润约为8.95亿元,相较于2018年上半年7.33亿元,增幅在22%左右。

2019年1-9月,口子窖来自安徽省内销售收入为27.54亿元,同比增长5.28%;来自安徽省外销售收入为6.72亿元,同比增长20.63%。

尽管口子窖与古井贡酒并称徽酒双巨头,二者的战略却截然不同。古井贡酒投入收入的三分之一,用于宣传推广,且热衷于向省外扩张;口子窖热衷于稳扎稳打,销售费用率仅有个位数,在18家上市白酒公司中排名靠后。巨大的销售费用率差距拉开了口子窖与其他酒企的销售净利率。

也就是说,2019年上半年业绩还是“风光无限好”,但是,2019年第三季度业绩却呈现萎缩态势了。

经销商方面,2019年1-9月,口子窖共增加84家经销商,减少30家经销商。其中,安徽省内增加58家,减少5家;安徽省外增加26家,减少26家。

不过“稳扎稳打”的弊端这两年也开始显露,无论是业绩增速还是省内市占率增速,口子窖都落后于古井贡酒。

对此,中金公司在研报中表示,2019年第三季度,口子窖的收入和净利均明显低于市场预期,主要由于“双节”期间安徽市场需求平淡,同时公司新品上市还未大量发货。

口子窖发布2019年三季报后,共有12家券商发布研报唱多口子窖,其中,国泰君安维持口子窖目标价78.25元,维持增持评级。

澳门新莆京手机网站,尽管去年口子窖300元以上产品录得不小的增幅,不过核心大单品增速明显放缓。今年上半年公司主要产品增速更是降到11.7%,相比去年同期下滑超过15个百分点。

《五谷财经》粗略计算一下,2019年第三季度,口子窖的高档白酒创收9.88亿元,与去年同期9.98亿元,降幅在1%左右。而这也是口子窖收入和净利下滑的一个主要原因。

10月28日,太平洋证券发布研报《口子窖:产品渠道持续调整,未来有望恢复较高增长》,给予口子窖买入评级,目标价64.32元,分析师黄付生。研报认为,口子窖今年以来产品结构调整及渠道调整并行,同时新品初夏/仲秋8月上市后订货意愿踊跃,但包装产能问题、实际收入将贡献在四季度等原因导致单三季度没有增长。根据目前的产能提升进度及后续订单情况,估计四季度收入将恢复较高增长。公司今年发力省内县级以下渠道下沉,可以看到省内经销商数量16年/17年/18年/19前三季度分别为348/334/352/405个,今年增加明显,但对销售的贡献估计还需要时间。叠加新品情况,我们略下调盈利预测,预计2019~2021年EPS为3.03、3.57、4.18元/股,给予明年18倍PE,目标价64.32元,买入评级。

仅次于茅台的净利率背后:

对此,招商证券在研报中指出,很大原因在于面对新的竞争环境,口子窖没有及时调整思路,对营销不够重视,面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施,较为被动。

10月28日,方正证券发布研报《口子窖:季度波动不改全年增长预期,营销积极调整中》,给予口子窖强烈推荐评级,分析师薛玉虎。研报认为,口子窖省外保持增长趋势,省内加大下沉力度:Q3毛利率同比-3.8pct至70.4%,预计与成本季度确认节奏有关;三季度整体下滑,但省外仍保持正增长态势,截止三季末,公司省外市场占比已提升至20%左右,可以看出,近两年公司省外的多项调整已见成效;另外,以往口子窖仅覆盖至省内县市一级,今年来公司开始发力渠道下沉,精耕细作,1-9月省内经销商新增58个至405个,未来随着市场布局进一步完善,公司有望继续受益乡镇市场的价位升级和品牌集中。预计19-21年EPS为3.08/3.68/4.31元,对应PE17/15/12倍。目前19年对应PE不足18倍,是估值最低的次高端龙头,向下具备安全边际,未来稳健成长持续性一旦验证,向上修复空间大,继续“强烈推荐”。

超低的销售费用率

据悉,口子窖在品牌宣传上弱于竞争对手,比如古井贡酒在广告及产品宣传上的投入远大于口子窖,使得消费者这几年对古井贡酒品牌的认知度越来越高。

10月29日,兴业证券发布研报《口子窖:Q3业绩持平,期待新品表现》,给予口子窖审慎增持评级,分析师赵国防。研报认为,口子窖风格稳健,抗风险能力强。安徽白酒市场规模在300亿左右,以中端产品为主,口子窖的主流产品口子5年、6年等均在该价格带上且具有30%左右的市占率,系省内双寡头之一、在安徽市场根基深厚。受益于省内消费升级的趋势,公司在300元左右价位带已提前占位布局、推出口子10年、20年等产品,先发优势明显并可长期享受消费升级的红利,同时公司新品初夏和仲秋若能成功上市,则更能增厚业绩。长期来看,公司为纯民营企业体制激励充分、厂商一体合作模式抗风险能力强。预计公司19-21年EPS分别为3.10元、3.65元、4.16元,对应PE分别为17、15、13倍,维持“审慎增持”评级。

在四家徽酒上市公司中,口子窖业绩规模与增速居第二位,但与第一名古井贡酒有不小差距。不过口子窖的销售净利润率远超其他三家公司。

数据显示,2019年前三季度,口子窖的销售费用不到2.89亿元,而古井贡酒的销售费用却在5.72亿元以上。

10月29日,招商证券发布研报《口子窖:收入增速环比放缓,期待更快提升份额》,给予口子窖强烈推荐-A评级,两年目标价74元,分析师杨勇胜。研报认为,口子窖省内持续深耕,省外增速提升。分区域看,19年前三季度公司省内、省外收入分别为27.5亿、6.7亿,分别同比+5.3%、+20.6%,省内保持稳增,省外增长提速。三季度公司继续发力省内渠道下沉,Q3省内经销商新增21个至405个,未来将继续完善乡镇布局;省外经过近两年的调整,“省内大商走出去”,点状化发展重点市场,目前来看成效逐渐显现,19年前三季度省外占比提升至19.6%。考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更显重要,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额,推动估值回升。略调整19-21年EPS2.97、3.33、3.70元,给予20-21年20倍PE,一年目标价66元,两年目标价74元,维持“强烈推荐-A”评级。

在上市白酒企业中,口子窖净利率仅次于贵州茅台。上半年口子窖净利润率比古井贡酒高出15.7个百分点。

同时,口子窖更为重视产品品质而对市场关注较少,经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持,而竞争对手在营销层面费用投入较大,在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导,而口子窖更多依靠口碑和自然动销增长,导致市场拓展被竞争对手“压着一头”。

10月29日,长城证券发布研报《口子窖:三季度业绩低于预期,期待调整措施落地》,给予口子窖推荐评级,分析师张宇光。研报认为,口子窖预收款环比增加,现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿,环比增加0.6亿,公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元,同比增8.5%,增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少;经营净现金流量净额4.1亿元,同比增加3.3%,主要原因是销货回款增加。虽然公司省内部分市场处于调整期,但公司产品结构良好,未来持续受益省内消费升级趋势不变,预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%,净利+16%、+14%、+18%,EPS分别为2.95、3.38、3.98元;对应PE为18/15/13倍,维持“推荐”评级。

较高的销售净利润率带来的结果是,口子窖在营收不及古井贡酒一半的情况下,净利润长期以来达到古井贡酒的80%以上,有时甚至不相上下。

“古井贡酒旗下的年份原浆,根本不是真的原浆酒,圈里人都知道这个事儿,所以说,在品质上,与古井贡酒相比,口子窖则是有过之无不及,”一位长期聚焦食品饮料的证券从业人士告诉《五谷财经》,在品牌营销上,如果说古井贡酒是“进攻性”的,那口子窖则是“防守型”,从而导致经销商的积极性较弱、动销略微乏力。

10月29日,国信证券发布研报《口子窖:全年目标不变,多因素致业绩波动》,给予口子窖买入评级,未来一年合理估值区间为61.20-64.80元,分析师陈梦瑶。研报认为,口子窖从产品来看,高端酒19Q1-Q3营收32.69亿,保持稳健增长态势。7月公司推新品初夏和仲秋,两款新品在中秋前全面上市,中秋旺季动销良好。这两款产品主要用于狙击古8、古16,巩固口子10年、20年地位。19Q3因产能未跟上,当前正紧急生产,料增厚全年业绩。从区域来看,19Q1-Q3省内营收27.54亿,省内仍在调整中;省外营收6.72亿,省外占比从同期的17.55%增至目前19.61%,公司省外扩张有序展开。维持2019-2021年EPS3.07/3.60/4.15元,当前股价对应PE分别为18/15/13,未来一年合理估值区间为61.20-64.80元,维持“买入”评级。

以今年上半年为例,口子窖营业收入24.19亿元,净利润8.95亿元;营收是古井贡酒的40%,净利润则是后者的70%。而在2017年,口子窖净利润为11.14亿元,仅比古井贡酒低0.71亿元。

然而,令投资者感到欣慰的则是,面对市场环境的改变,口子窖2019年9月以来开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入。

10月29日,东方证券发布研报《口子窖:产品渠道短期调整,长期增长趋势不变》,给予口子窖买入评级,目标价75.50元,分析师叶书怀。研报认为,口子窖产品及渠道调整拖累省内收入,省外及预收款表现平稳。分产品看,前三季度高、中、低档酒分别实现收入32.69亿元、0.90亿元、0.67亿元,Q3高、中、低档酒收入分别为9.87亿元、0.22亿元、0.21亿元,产品结构有所下移。分区域看,1-9月省内、省外分别录得收入27.54亿元、6.72亿元,Q3省内外收入分别为8.28亿元、2.02亿元。我们认为省内表现欠佳主要系产品及渠道调整所致,初夏、仲秋两款新品产能不足、打款和发货进度较慢制约了收入提升;省外有序开拓、稳健增长。从预收款看,三季度末预收款为5.79亿元,环比上升0.65亿元,同比提升1.24%。考虑到公司中高档酒收入增速放缓,下调了产品销量与收入预测。调整预测公司19-21年EPS分别为3.02、3.41、3.83元。维持给予公司19年25倍PE,对应目标价为75.50元,维持买入评级。

在二者毛利率不相上下的情况下,口子窖为何能保持较高的净利率?答案是销售费用率。

招商证券认为,这是一个积极的转变,口子窖开始转变思路,不再处于完全被动的位置,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,看好公司未来继续保持稳健增长;口子窖的管理层战略目标长远,注重稳健经营,一直以来非常重视产品品质,在安徽省内具有一批忠实的消费者,同时培育了一批有实力的经销商,对企业忠诚度高,市场认知也很到位。

10月29日,广发证券发布研报《口子窖:公司进入调整期,期待新品发力》,给予口子窖买入评级,合理价值58.49元/股,分析师王永锋。研报认为,口子窖经营风格稳健,但省内品牌高度仍存,消费群体基本盘稳固,厂商关系稳定。因此会持续受益省内消费升级。200-500元价位段是目前安徽消费升级的主流价位段,公司之前仅在250元价位和450元价位布局口子10年和20年,因此在7月针对性的推出了两款新品初夏和仲秋,预计自四季度开始将逐渐发力。预计19-21年公司收入分别为45.86/50.51/55.15亿元,同比增长7.42%/10.14%/9.20%,归母净利润分别为17.24/19.50/21.94亿元,同比增长12.49%/13.09%/12.53%,EPS分别为2.87/3.25/3.66元/股,按最新收盘价对应PE为19/17/15倍。参照可比公司估值及公司未来业绩增速,给予公司2020年18倍PE,合理价值58.49元/股,维持买入评级。

古井贡酒与口子窖在管理费用率及营业税金占比上相差不大,但是销售费用率差了21个百分点。上半年古井贡酒投入的销售费用达到18.4亿元,口子窖仅为2.29亿元,古井贡酒是口子窖的8倍多。在18家上市白酒企业中,古井贡酒上半年销售费用率位列第二,口子窖则是倒数第四。

不过,中金公司也提醒投资者,口子窖战略转型次高端较晚,并且认为口子窖次高端新品的实际销售仍需观察。

10月29日,中信建投发布研报《口子窖:短期调整,业绩略低于预期》,给予口子窖买入评级,维持原目标价71.0元,分析师安雅泽。研报认为,口子窖省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从100元向200元跃升,这一价格带放量显著;第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平;第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。预计公司2019~2021年收入分别为50.56、61.38、73.32亿元,同比增长18.4%、21.4%、19.4%;归母净利润分别为18.64、22.23、27.24亿元,同比增长21.6%、19.3%、22.6%;对应基本EPS为3.11、3.70、4.54元。

造成销售费用率差距的直接原因是销售模式。

据悉,口子窖过去主要聚焦百元价位的口子窖5/6年,并取得了显著超越竞争对手的增速;但是,口子窖未能抓住2016年和2017年次高端浪潮,直到2018年,口子窖才开始战略聚焦次高端。

10月29日,国泰君安发布研报《口子窖:业绩低预期,全年业绩有望保持平稳增长》,给予口子窖增持评级,维持目标价78.25元,分析师訾猛。研报认为,口子窖收入增速放缓,预收、回款平稳。分产品收入情况,Q3单季度高端白酒9.87亿元,同比-1%,一方面与省内竞争激烈有关,另一方面200元以上价格带两款新品初夏珍储与仲秋珍储刚导入市场;中档同比-12%、低档+18%。分区域看,Q3省内8.27亿元,同比-3%,省内经销商405个;省外2.02亿元,同比+8%。2019Q3末预收款5.79亿元,环比略有上升,同比基本持平,维持平稳水平。Q3单季度销售收现12.01亿元、同比+8.5%,回款情况良性;经营性现金4.06亿元、同比+3.3%。考虑到省内市场调整,下调2019-2021年EPS至3.07、3.58、4.20元,参考行业及省内可比公司给予2019年25.5XPE,维持目标价78.25元。维持增持评级。

古井贡酒采用深度分销模式,削弱了经销商的权利和利润空间,相应地,公司承担了宣传和投放、促销费用。口子窖则采用大商制,每个城市每种品类只有一个经销商,给经销商充分的利润空间,由经销商负责渠道管理及市场投放费用。这样一来,自然降低了口子窖的销售费用率。

并且,由于口子窖10/20年的价格带布局较为稀疏,未能满足安徽市场200元和500元两个细分价位需求的崛起,但是,竞争对手却在趁势崛起。基于此,口子窖于2019年推出定位200元到400元的初夏和仲秋。

10月29日,中泰证券发布研报《口子窖:业绩低于预期,期待加大品牌投入》,给予口子窖买入评级,分析师范劲松。研报认为,口子窖省内消费升级趋势明显,全年来看公司仍有望实现稳健增长。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,产品换档升级趋势显著,省会合肥的婚宴等大众消费场景普遍使用古8和口子窖10年等产品,且次高端价位的古20和口子窖20年均有一定体量,期待公司在品牌推广方面有更多积极举措。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。考虑到四季度新品投放情况,我们预计全年来看公司仍有望实现稳健增长。小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为48/53/59亿元,同比增长12%/11%/11%;净利润分别为17/20/23亿元,同比增长17%/13%/12%,对应EPS分别为2.99/3.39/3.81元。维持“买入”评级。

除此之外,还与两家公司风格有关。作为安徽白酒市场老大,古井贡酒即将达到百亿规模,相比省内其他酒企,也更注重全国化,在安徽之外的河南和江苏市场都在大力渗透,在营销上比较激进,销售费用率已经连续几年排在前几。口子窖则相对保守。

但是,中金公司表示,由于不同于原先的年份系列,对于品牌的二次打造要求更高,考虑到竞争激烈,认为口子窖的初夏和仲秋实际销售情况仍需观察。

10月30日,中金公司发布研报《口子窖:需要更加坚决聚焦次高端》,给予口子窖跑赢行业评级,下调目标价11.7%至73.26元,分析师陈文凯。研报认为,口子窖战略转型次高端较晚,并且我们认为公司次高端新品的实际销售仍需观察。公司过去核心关注百元价位的口子窖5/6年,2016/17年这一价位产品收入增长29%/15%,显著超越古井贡酒/洋河股份等大众白酒龙头同期在这一价位的增速。但公司未能抓住2016~17年次高端浪潮,从2018年才开始战略聚焦次高端,并且由于口子窖10/20年价格带布局稀疏,未能满足安徽市场200、500元两个细分价位需求的崛起。作为对比,200元价位的古8在2017/18年增长52%/85%。公司于今年推出定位200~400元的初夏/仲秋,由于不同于原先年份系列,品牌的二次打造要求更高,考虑到竞争激烈,认为其实际销售情况仍需观察。由于下调了次高端价位的收入增速,我们下调2019/20年EPS5.5%/7.8%至2.96/3.33元,下调目标价11.7%至73.26元,对应2019/20年24.8x/22.0xP/E,现价对应2019/20年17.3x/15.4xP/E,目标价有43%上行空间,维持跑赢行业评级。

带来的后果也是显而易见的。这两年,无论是业绩增速还是省内市场市占率的提升速度,口子窖都低于古井贡酒。

白酒营销专家蔡学飞则直言,高端化的特征是产品结构与价格升级,而酒类产品价格是品牌支撑的,因此部分区域酒企本身消费群数量有限,一旦高端化与全国化就进入新的价格带,同时会涉及品牌认知度低的问题,进而带来动销率下降的问题。

责任编辑:陶然

2017年以来,古井贡酒业绩增速在一直增长,口子窖则连续下滑。尤其今年上半年,古井贡酒营业增速达到了25.19%,高出口子窖13个百分点。省内市占率增速也同样,根据招商证券的测算,从2017年到2018年,古井贡酒省内市占率从14.5%增长到17.7%,增长了3.2个百分点;口子窖则从11.7%增长到12.3%,仅增长0.6个百分点。

责任编辑:陈悠然 SF104

200元以下核心大单品增速放缓

和古井贡酒比起来,口子窖仍是一家收入主要来源于安徽省内的酒企,2018年省内收入约占83%,古井贡酒省内收入占比则为59%。

安徽省白酒市场规模约为250亿元,其中300元以下价格带市场规模占比达56%。在安徽省内市场,古井贡酒和口子窖是公认的双巨头,在100-300元价格带,有着巨大的影响力。

口子窖核心产品是口子窖5年和6年,目前京东商城售价为125元、178元,均在200元以下。古井贡酒省内核心产品献礼版和原浆5年售价也在200元以下。

其中5年曾是核心大单品,营收占比曾达到过41%。2015年以来,口子窖6年快速增长,2018年成功突破10亿规模。根据招商证券研报数据,2018年口子窖5年和6年总收入23.48亿元,占营收的55%。

除5年和6年两个核心大单品外,另一个规模较大的产品是10年,去年营收规模达到8.54亿;20年及以上系列产品去年营收规模也达到了4.31亿元。10年售价在350-400元之间,20年及以上产品则在600元以上,属于名副其实的高端产品。除此之外售价为228元的小池窖规模也达到4.27亿元。

近几年,300元以上价格带产品在营收中的占比越来越高。从2016年的17%增长到2018年的30%。

2018年300元以上价格带产品增速也明显快于200元以下的核心产品,而小池窖、10年、20年及以上增速则分别达到32%、44%、68%;而5年增速不到5%,6年增速则在14%左右。

占比高达55%的核心大单品增速放慢,是口子窖最大的隐忧。根据口子窖发布的2019年半年度主要经营数据,上半年高档白酒收入增速为11.7%,去年同期则为27.38%,增速下滑了超过15个百分点。

口子窖披露的高档酒囊括了5年以上的产品,5年、6年、小池窖、10年、20年及以上产品均包括在内。

随着安徽省内市场的消费升级,优化产品结构,是正确的方向。不过口子窖令人担忧的地方在于,300元以上产品占比提升的同时,200元以下核心大单品增速严重放缓。

300元以上产品会成为口子窖未来的增长引擎吗?

在安徽省内,300元以下价位带除了古井贡酒与口子窖,还有洋河蓝色经典。300元以上则以茅台、五粮液等为主。向上升级面临的竞争可想而知。

古井贡酒也有产品结构升级的计划,今年股东大会定的目标是8年以上的产品,占比达到40%。而根据招商证券的研报数据,在省内市场,古井贡酒市占率提升速度要快于口子窖。

面对激烈的竞争局面,一直稳扎稳打的口子窖,该如何应对呢?

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