业绩分化,聚焦细分赛道

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投资要点:
1、整体来看,2017年传媒板块实现营业收入5070.50亿元,同比增长19%,归母净利润545.95亿元,同比增长5%,增速放缓。2018年Q1增速改善,实现营业收入1200.75亿元,同比增长17%,实现归母净利润146.29亿元,同比增长14%。
2、目前整体板块估值整体估值为43倍,处于历史估值水平的底部,在中信29个行业中排名第六。影视动漫、游戏板块估值均不足30倍,板块中部分龙头标的18年估值不足20倍。从公募基金持仓来看,传媒行业仓位连续两年下降,17年底仓位仅为0.97%,处于历史低配,估值和仓位上均处于历史底部。
3、分板块来看。
1)游戏:2017年游戏板块实现营业收入489.50亿元,同比增长24.48%,实现归母净利润132.58元,同比增长34.89%,营收和利润增速由高速切换到中高速。2018年Q1营收及利润增速进一步下探,营业收入136.83亿元同比增长19.71%,归母净利润36.44亿元,同比增长20.04%。主要原因一是由于行业增速整体放缓,Q1手游行业增速放缓至12.5%,“吃鸡类”游戏圈住大量用户而未做大规模变现,二是由于2017Q1的高基数叠加上A股游戏厂商爆款产品相对缺失,但从各大厂商的pipeline来看,2018年下半年有望得到改善。
影视制作与动漫板块,2017年影视与动漫板块实现营业收入342.08亿元,同比增长9.78%,实现归母净利润53亿元,同比下降-7.02%,主要是由于部分标的计提商誉减值,以及东方网络、长城动漫、奥飞娱乐、华录百纳等公司业绩未达预期。其中电视剧板块持续受益于精品剧涨价趋势景气度较高,利润和营收增速均超20%。电影制作板块,主要受公司各自业务大小年的影响有一定分化。
院线板块,2017年实现营业收入318.43亿元,同比增长12.43%,实现归母净利润38.27亿元,同比增长1.09%。2018年Q1,实现营业收入93.11亿元,同比增长19.84%,实现归母净利润13.01亿元,同比增长8.84%,其中金逸影视、幸福蓝海、横店影视利润增速居前。17年增速放缓主要源于票房增速不及屏幕数增速,致使单屏幕产出持续下降。18年Q1,整体票房表现超预期,同比增长40%,院线板块增长回暖。另一方面,行业集中度17年有所下降,我们预计随着影院投资趋于理性,龙头集中度有望回升,影院规模效应将成为后续驱动成长重要因素。
营销板块,2017年营销板块实现营业收入1305.71亿元,同比增长26.18%,实现归母净利润99.91亿元,同比增长1.75%。2018年Q1,实现营业收入338.53亿元,同比增长36.16%,实现归母净利润24.74亿元,同比增长6.33%。受行业回暖驱动,收入利润触底反弹。
教育板块,2017年教育板块实现营业收入215.1亿元,同比增长27.02%,实现归母净利润18.03亿元,同比增长61.24%,教育标的基本为转型标的,2017年依然属于并表驱动业绩。然而报告期内6家公司发生了商誉减值,18年随着公司业绩对赌期集中到期,需精选优质内生个股。
传统媒体,出版板块2017年出版板块实现营业收入1130.4亿元,同比增长1.10%,实现归母净利润121.96亿元,同比下降0.64%。2018年Q1,实现营业收入229.30亿元,同比下降3.99%,实现归母净利润27.48亿元,同比增长2.81%。板块中以国有出版集团为主,主营中教材教辅出版发行占比较大,整体业务保持稳定,部分公司大众出版业务表现亮眼,纸媒、期刊等平面媒体业绩下行压力依然较大。广电板块2017年表现依然较为疲软,2017年实现营业收入547.41亿元,同比增长2.05%,实现归母净利润57.61亿元,同比下降23.67%。2018年Q1,实现营业收入118.56亿元,同比增长0.88%,实现归母净利润12.34亿元,同比下降16.14%。
个股方面,我们建议关注:完美世界、慈文传媒、新经典、视觉中国、百洋股份。

  中信:出版发行估值处于历史低位,建议配置板块龙头

  中信证券研究 

  文丨唐思思 肖俨衍

  板块当前估值处于历史底部区间,考虑到可持续商业模式、高分红率以及外资持续流入趋势,我们建议关注板块龙头,重点推荐中南传媒、凤凰传媒。

  ▍板块表现平淡,板块龙头估值处于历史低位。

  出版发行板块主要由已经上市的各省市出版发行集团所组成。近两年来,该板块表现平淡,近2年、1年、6个月、3个月的平均涨跌幅分别为-19.92%、0.08%、-4.03%、-7.58%。从2015年以来的PE
Band来看,行业龙头公司例如中南传媒、凤凰传媒、山东出版等目前都处于历史底部区间。

  ▍营收&净利润表现稳健。

  我们以中南传媒等11家公司2015-2019Q3数据为样本,2015-2018年相关出版发行公司营业收入从777.8亿元增长至881.4亿元,CAGR4.26%,同比增速下滑,2018年同比增速为1.3%,2019Q3年同比首次下降;归母净利润方面,2015-2018年从80.3亿元增长至102亿元,CAGR8.31%,增速快于营收增速,
2019Q3归母净利润整体增速为0.55%;从扣非归母净利润口径来看,2012-2018年从71.2亿元增长至85.09亿元,CAGR6.1%,2019Q3同比增长4.26%,保持增长状态。

  ▍资产负债表健康,分红意愿持续提升。

  2019Q3CS平面媒体板块整体资产负债率为34.82%,显著低于其他板块,货币净现金占总资产比重为28.2%,显著高于传媒其他板块,甚至高于家电、汽车等统消费板块。出版发行公司的分红意愿也在不断提升。2015-2018年,11家出版发行发行公司分红比例平均(算术平均)从26.45%上升至42.02%,股息率达到3.27%,其中中南传媒2018年分红比例高达88.5%,近1年股息率达5.27%。

  ▍外资持股比例持续提升,未来或将持续受益。

  出版发行公司业务可持续性强、估值低、分红率持续走高,符合多数外资投资者投资理念,板块内公司沪(深)股通持股占比不断提高。其中,中南传媒、中文传媒两家公司为MSCI中国指数成份股,沪(深)股通持股占比分别为7.57%和5.23%,且处于持续上升通道。考虑到外资未来将是A股市场重要增量资金来源,预计出版发行板块相关龙头公司有望持续受益。

  ▍风险因素:

  政策变动对教材教辅主业影响风险;传统报业、印刷等传媒子行业业绩下滑亏损风险;新业务布局不及预期风险。

  ▍投资策略:

  考虑到板块整体成长性,业绩有所分化,我们维持出版发行行业“中性”评级。目前,板块整体估值处于历史底部区间,从估值和分红率匹配角度,我们推荐关注板块龙头,重点推荐中南传媒、凤凰传媒。

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