美联储第三次降息!金融市场大反转 对全球资产影响几何

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摘要
北京时间9月19日凌晨2点,美联储公布了9月份FOMC议息会议决议,宣布降息25个基点,将联邦基金利率目标区间调整为1.75%-2.0%,同时将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。这是美联储在年内的第二次降息,显示美国经济的内外部压力正在加大。本次降息符合市场预期,但对未来货币政策走势的表态不及预期,美国几大股指短期跳水后反弹,截至收盘,道琼斯指数和标普500指数分别上涨0.13%和0.03%,10年期国债收益率下降至1.77%,美元指数维持在98.5上下。

杨德龙、李赫:美联储货币政策回顾与未来大类资产配置展望

北京时间31日凌晨,美联储降息25个基点的“官宣”如期而至。

北京时间9月19日凌晨2点,美联储公布了9月份FOMC议息会议决议,宣布降息25个基点,将联邦基金利率目标区间调整为1.75%-2.0%,同时将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。这是美联储在年内的第二次降息,显示美国经济的内外部压力正在加大。本次降息符合市场预期,但对未来货币政策走势的表态不及预期,美国几大股指短期跳水后反弹,截至收盘,道琼斯指数和标普500指数分别上涨0.13%和0.03%,10年期国债收益率下降至1.77%,美元指数维持在98.5上下。

摘要:自1913年成立以来的一百年间,美联储历经数次经济和金融危机,在货币政策稳定增长和抑制通胀这一双重使命的实践上取得了历史性的成效。

此前,美联储已于今年7月和9月两次降息。

内外压力使美联储再次降息

美联储的货币政策目标和工具在百年的历史中经历过数次调整。比如,美联储主要货币政策工具由数量型向价格型转变;次贷危机后,美联储利率政策执行手段由公开市场操作转变为利率走廊模式。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会的基调也没有预想的“鹰派”,他表示未来货币政策仍不存在预设路径,将根据经济前景变化作出反应。说辞弹性十足。

从内部看,美国经济已步入下行通道。今年以来,美国经济增长逐季下降,一季度、二季度分别增长3.1%和2%。当前,尽管就业市场表现良好,但8月份美国制造业PMI为49.1,是2016年9月份以来首次低于荣枯线,预示着美国制造业开始逐渐收缩。2019财年的前11个月,美国财政赤字已达1.07万亿美元,占GDP的4.4%,创历史新高,显示美国债务前景和财政状况不容乐观。随着特朗普减税的刺激作用逐渐衰退,贸易政策的不确定性遏制企业投资,强势美元和贸易保护主义使贸易逆差扩大,三季度CEO经济展望指数已跌至2016年底以来的最低点,表明美国经济将继续回落。从外部看,全球经济放缓,世界贸易形势不容乐观,国际金融市场波动性加大,尤其是欧洲央行近期宣布降息和重启QE等一系列宽松刺激政策,导致美元指数被动维持在高位,不利于美国贸易逆差的改善,也是促使美联储再次降息的重要考量。

现阶段,美联储货币政策面临了四大挑战。宽松的货币政策无法解决贸易冲突对经济的冲击;宽松货币环境下形成的资产价格泡沫为经济的健康运行埋下隐患;量化宽松导致的贫富差距扩大也是政策制定者不得不面对的问题;货币政策过早转向将限制未来宏观调控的空间。

会议前夕市场认为美联储降息“板上钉钉”

有可能再度启动量化宽松

1982年以来美联储共经历5轮降息周期,首次降息的时点分别在1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月。我们从经济基本面以及金融状况两大维度共8项指标,对历轮美联储降息的背景做了详细梳理与对比,发现当今的降息周期与1989年那轮降息周期比较相似。

来源:CME

美联储主席鲍威尔表示,如果经济出现下行风险,有可能需要更多降息。但美联储点阵图表明FOMC内部分歧较大,17名官员中,有7名认为今年还将进一步降息25个基点,但有5位认为联邦基金利率年末为2.0%-2.25%,即本次不应降息。对于2020年,则有8名官员预计再降息1次,但有7名预计至少加息1次或者2次。为此,鲍威尔不得不重申货币政策的数据依赖性,这表明,美联储未来是否继续降息具有较大不确定性,这取决于美国经济基本数据。值得注意的是,美国短期融资市场隔夜回购利率突然大幅飙升,一度创下历史最高值10%,国际金融市场陷入对“美元荒”的恐慌,迫使纽约联储连续两天向市场注入流动性。这引发市场对美联储可能提前重启QE的预期。鲍威尔也表示,如有必要还将继续注入流动性,未来一段时间还将进一步评估何时恢复资产负债表的有机增长。这预示着,随着未来形势变化,不排除美联储会再度重启QE。不过笔者预计,重启QE即使实施,也是小规模的、缓慢的资产购买,而非类似2008年金融危机时期的大规模、快速的扩张。

回溯了1989年降息之前大类资产的走势,发现与过去一年的走势也高度相似。参照1989年的经验,同时考虑到当前的具体情况,我们对本轮美联储降息后主要大类资产走势的判断如下:美元:短期仍有韧性,不宜过早看空,中长期趋于下跌;美股:短期内仍将维持上涨,中长期趋于持续回调;美债:收益率仍将在较长时期内维持下行;黄金:短期大概率震荡,中长期趋于上涨;原油:短期趋于上涨,中期走势取决于OPEC减产力度,长期大概率下跌。

金融市场对此“反响热烈”。美股三大指数盘中急升,由跌转涨并全线收高。标普500指数收报3046.77点,再一次刷新了收盘历史纪录。

美联储降息后,巴西央行宣布降息50个基点,阿联酋、中国香港等地区也跟随降息25个基点,宣告全球新一轮宽松潮。但这难掩全球美元流动性增速下降态势。根据BIS的数据,尽管2019年一季度全球美元流动性(境外美元贷款+美元债券发行)增速较上季度回升0.7个百分点,但仍低于2018年4.6%的季度平均增速,尤其是亚洲、拉美等新兴市场地区美元流动性增速下滑明显。今年以来,美元指数高位运行推高了全球美元融资成本,世界经济下行加重避险情绪,投资者奔向美国国债等安全资产导致美元回流美国,上述一系列因素使得今年全球美元流动性总体上处于趋紧的态势。新一轮降息可在一定程度上降低融资成本,但在当前形势下,降息恐难成为拯救经济的“灵丹妙药”。要解决当前全球经济面临的困境,不仅需要各国自身财政货币政策的配合,更需要国际之间的相互协作,消除全球经济运行的不确定性,为经济增长创造平稳的国际环境。

正文:

来源:Wind

一、美联储货币政策利率政策执行框架的演变

美元指数盘中出现180°大逆转,冲高后迅速出现“断崖式下跌”。美债收益率也集体走低。

自1913年成立以来的一百年间,美联储历经数次经济和金融危机,在货币政策稳定增长和抑制通胀这一双重使命的实践上取得了历史性的成效。

来源:Wind

1.美联储货币政策目标和工具的演变

来源:英为财情

美联储的货币政策目标和工具在百年的历史中经历过数次调整。在不同的经济环境、不同的时代背景、不同的美联储主席引导下,货币政策在不同的时期也表现出不同的特点,对宏观经济形势发挥了不同的作用。美联储成立初期,以贴现率调整为主,以满足生产性的货币需求,避免通货膨胀。虽然美联储逐渐注重公开市场操作,但是由于美联储过于听从于联邦政府,并没有真正独立制定政策,以致政策效果微弱,并没有起到控制通胀和解决失业的作用。在沃尔克担任美联储主席之后,实行紧缩的货币政策,控制公众手中的货币持有量,对特殊时期的通胀控制有效性上升,也使美联储的地位得到了一定上升。格林斯潘任职后,进一步提出了“中性”货币政策,以确保经济在低通胀的环境下,以潜在增长率维持增长。伯克南担任美联储主席期间,提出来建立明确的通胀目标制度。以提高决策的透明度,引导市场预期。伯克南的三轮量化宽松,帮助美国摆脱金融危机。耶伦作为“鸽派”代表人物,提出货币政策常态化、利率下限体系等,主张采取有力的行动以应对高失业。现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔于2018年正式上任。鲍威尔支持逐步加息,他于2018年2月就任后,美联储多次加息,而特朗普就2018年股市的多次下跌问责美联储。面对总统的施压,鲍威尔公开表示特朗普无权作出开除他的决定,自己打算做满四年任期。

黄金价格也上演V型反转,跳水后不久便迅速拉升。

在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后,
央行在实践中发现2%的通胀率目标是比较合适的水平。当美国仍在使用金本位制时,货币政策通常只包括控制汇率,而在大萧条之后,政策制定者们转而关注就业问题,认为经济遵循了菲利普斯曲线。直到上世纪70年代的滞胀时期,美国出现了通胀和失业一起上升的局面,令学界对菲利普斯曲线产生怀疑。中央银行很快意识到,他们需要关注一个经济变量,一个允许政策在经济不符合目标的情况下很容易改变的变量。根据美联储的任务规定,他们希望将物价稳定和就业最大化,并对高通胀率和低通胀率的后果进行经济分析,最终选择2%作为合理的目标。和长期GDP增速一样,一个国家的长期实际利率由经济的内在因素决定,并不受货币政策控制。如果把通胀率目标设置在0%,名义利率距离零值更近,容易产生流动性陷阱的问题。同样,如果把通胀水平设置过高的时候,通胀会变得不稳定。较高的通胀率会降低公众做出准确的长期经济和金融决策的能力,通货膨胀率决定了物价上涨的速度,因此设定更高的利率会损害人们的购买力,迫使他们留出更多的钱用于消费。

来源:Wind

表 1:美联储货币政策的历史演变 资料来源:前海开源基金整理

三次会议连续降息

2.美联储利率政策执行框架的演变

“变相宽松”仍持续进行

泰勒规则推广后,美联储主要货币政策工具由数量型向价格型转变。1987年以前,美国主要货币政策工具是以货币供应量为目标的数量型货币政策工具。泰勒规则作为美联储主要货币政策决策规则后,美联储主要货币政策工具转变为以利率政策为主的价格型货币政策工具。

本次美联储调降联邦基金利率25个基点,使其区间下移至1.5%-1.75%。这是下半年的第三次降息,符合市场预期。有分析称,从历史轨迹来看,美联储很少会对抗市场对利率的激进定价。

次贷危机后,美联储利率政策执行手段由公开市场操作转变为利率走廊模式。2008年以前,美联储通过公开市场操作影响市场流动性,进而将联邦基金有效利率控制在合意水平。这一时期,美联储准备金余额相对较少,联邦基金市场较为活跃,进而联邦基金有效利率敏感性高,因此用公开市场操作来调控联邦基金利率既直接又有效。次贷危机后,美联储准备金余额大幅增长导致了银行间拆借需求减少,联邦基金市场活跃度降低,使用公开市场操作来作为利率政策执行框架的有效性极大降低。因此,美联储尝试使用利率走廊模式调控利率。

澳门新莆京娱乐app ,在此次议息会议前,市场对降息25个基点早有预期。芝商所美联储观察工具显示,会前市场参与者认为本次会议降息25个基点的概率已超过95%,等同于板上钉钉。

美联储最初设计的利率走廊以贴现率为上限,以超额准备金利率为下限,将合意的联邦基金利率目标区间控制在二者之间来达到利率政策执行的目的,也就是说,使得联邦基金利率目标区间上限不会高于利率走廊上限,目标区间下限不会低于利率走廊下限。由于美联储合意的目标利率区间上限远低于贴现率,贴现率这个目标区间的上限对联邦基金利率的影响几乎不存在。随着大规模资产购买计划的实施,银行系统超额准备金大幅增加,2008年10月,国会授权美联储向准备金支付利息。理论上,超额准备金利率构成了联邦基金利率的“地板”,联邦基金利率高于超额准备金利率,商业银行才有动力进行资金拆借而不是将资金存于美联储获取超额准备金利息。

此前,美联储已于今年7月和9月两次降息。

从套利模式来看,理论上,在美联储最初设计的利率走廊以贴现率为上限,以超额准备金利率为下限的模式下,如果联邦基金利率低于超额准备金,银行就可以向市场以低于超额准备金利率的联邦基金利率拆借资金并存于美联储获得超额准备金利率来套利,此为套利模式一。由于套利的存在,联邦基金利率会不断上涨并升至超额准备金利率以上。理论上,在没有套利成本的情况下,美联储可以通过提高超额准备金利率将联邦基金利率提升至目标区间内。但在实际操作中,这种套利存在成本,银行为了套利必须拆借资金,扩张其资产负债表,以便为准备金增加资金来源,而这会增加银行资本金和保险费,流动性的要求也会带来成本。超额准备金利率推出后,在一段时间内确实引导了利率的走向并起到一定程度上的“地板”作用,但由于套利模式一的套利成本较高,银行的套利动机较弱,联邦基金利率时有降至超额准备金利率以下,美联储最初设计的利率走廊的下限并不坚实。随后,由于非银机构不能获取超额准备金利率,联邦基金市场上的套利情况发生了改变,银行从没有权利获取美联储超额准备金的存款机构以联邦基金利率拆借入资金,并存于自己的超额准备金账户按超额准备金利率获取超额准备金利息,此为套利模式二。因此,实际操作中,超额准备金利率反倒构成了联邦基金利率的上限。

7月末,美联储实施金融危机后十年来的“首降”,
调降联邦基金利率25个基点,至2%-2.25%的目标区间;9月中旬,美联储在距上次降息不到两个月的时间里,再次调降联邦基金利率25个基点,至1.75%-2%的目标区间。

进入加息周期后,美联储利率走廊进一步完善。虽然超额准备金利率并不像美联储最初构想的那样成为联邦基金利率的下限而是成为了其上限,超额准备金利率依然成为了美联储货币政策执行的主要手段。美联储可以直接控制超额准备金利率来调整有效联邦基金利率,这一方法比公开市场操作更加简明有效。2015年12月,美联储启动加息进程后,为了防止联邦基金利率低于超额准备金利率过多而不易控制,美联储推出了隔夜逆回购,并将隔夜逆回购利率作为联邦基金利率的下限。隔夜逆回购本质上与准备金相似,都是金融机构借钱给美联储,但是隔夜逆回购有美联储持有的政府债券资产作抵押。此外,与超额准备金利率不同,隔夜逆回购利率适用范围更广,包括主要交易商、银行、政府支持企业和货币市场基金等。因此,市场上其他机构不会接受低于隔夜逆回购利率的有效联邦基金利率。从2015年第一次加息开始,美联储将超额准备金利率作为上限,隔夜逆回购利率作为下限,有效的将有效联邦基金利率控制在目标区间内。

在利率决议声明中,美联储称,9月以来,美国就业市场仍保持强劲,经济也在适度增长,居民消费增长强劲,但投资和出口仍然疲弱。通胀水平仍在低位且未达到目标。不确定性犹在。将继续监测可能对经济前景产生影响的信息,来评估利率调整的适当路径。

图 1:美联储利率走廊模式的演变 资料来源:前海开源基金整理

此声明中删除了自6月以来的一贯措辞 “采取适当行动维持经济扩张”。

二、美联储货币政策所面临的挑战

9月议息会议上,掌握着货币政策投票权的票委们出现三年来最大分歧,出现三大阵营——十名票委中,七人支持降息25个基点,两人认为不需要降息,一位“大鸽派”认为需要降息50个基点。

1.宽松的货币政策无法解决贸易冲突对经济的冲击

这次分歧稍微减少。上次投反对票的“大鸽派”
圣路易斯联储主席布拉德对本次利率决议投下赞成票,共八位票委支持该决议。上次投反对票的两位鹰派人物波士顿联储主席罗森格伦和堪萨斯城联储主席乔治则是继续“刚”,认为该按兵不动、不支持降息。

国际货币基金组织在今年7月的《世界经济展望》中再次将2019年全球经济增速预测下调0.1个百分点至3.2%,主要考虑到全球贸易和技术局势持续紧张,全球技术供应链受到美国制裁前景的威胁。这表明目前阻碍全球经济增长的因素主要来自于贸易和技术领域所面临的不确定性。

本次会议结束后,今年美联储的议息会议仅剩12月的一次。有市场人士分析,下次美联储大概率会按兵不动了。华尔街普遍预计,在密集降息三次后,美联储“周期中的调整”暂告一段落。

在7月底的议息会议上,美联储委员普遍认为国际贸易局势的不确定性和全球经济放缓将成为影响经济前景的负面因素,对商业信心和企业资本开支计划造成不利影响,且贸易的不确定性难以在短期消散。

在利率决议公布后的新闻发布会上,鲍威尔说,继续保持经济将适度增长的看法,如果美联储对经济前景发生实质性重估,那么其将作出相应反应。未来货币政策仍不存在预设路径。

8月23日,鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示,贸易政策的不确定已成为影响经济良好前景的因素之一,导致美国制造业和资本支出疲弱。将其纳入货币政策制定框架是一个新的挑战,没有先例可以借鉴。美联储将在货币政策制定过程中不断观察其动态发展,评估其对美国前景和货币政策路径的影响。

鲍威尔还暗示当前没有考虑加息问题,他说,未来需要到通胀真正大幅且持续上升的时候,美联储才会考虑加息。

美国在全球范围内不断制造和升级贸易摩擦,意图在于重构全球产业链和国际贸易秩序,让制造业向美国回流,从而在全球产业链当中扩大自己的市场份额。这势必会严重破坏经济全球化背景下所形成的高效的全球供应链、产业链和技术创新生态,导致世界经济分工格局重新洗牌。但是,这种产业格局的重构可能是低效和不经济的。

对于9月中旬应对美元荒采取的“放水”,
鲍威尔表示,这仅仅是用来支持货币政策有效执行的“技术性举措”,对于储备规模的合适水平,还将继续探索。这些举措不代表货币政策的转向。

中国目前已经形成非常完备的制造业出口产业链,在综合基础设施建设、产能、生产效率、劳动力教育水平等多方面具备优势。尽管目前普遍认为以越南为代表的亚洲新兴国家以及墨西哥、巴西等国家对中国的低技术制造业替代效应明显,但这些国家在基础设施条件、政治稳定性、劳动力素质和劳动生产率等方面都存在不同程度的缺陷,并且总体产能过低且相当分散,建立起像中国这样全面而完备的产业链至少还需要20年的时间。如果让目前尚不具备成熟条件的其他新兴国家承接中国的制造业产能,所产生的额外成本甚至会超过美国加征的25%的税费负担。

在另一项声明中,美联储一致通过决议,将用于控制联邦基金利率的超额准备金利率调降至1.55%,将基础信贷利率调降至2.25%。同时,负责执行美联储公开市场操作的纽约联储将继续进行购债和回购操作,购债至少持续至明年二季度,回购将至少持续到明年1月。

如果制造业向美国回流,情形依然不乐观。根据高盛在其2017年3月26日发布的报告《Made
in USA…or
China?》中的测算,美国重新建立智能手机产业链至少需要耗时5年,并投入300至350亿美元资本开支,生产成本和零售价格将分别上升37%和15%;重新建立服装产业链需要耗时5至10年,投入400至500亿美元资本开支,同时制造成本和零售价格将分别上升46%和14%,反而为美国的制造业和消费者造成额外的负担。

日前,纽约联储官宣“回购升级”,增大回购金额,将隔夜回购操作规模从750亿美元提高到至少1200亿美元,加大对市场的“放水力度”。此举意味着美联储继续大规模“扩表“。

2.宽松货币环境下形成的资产价格泡沫为经济的健康运行埋下隐患

美联储资产负债表规模今年9月以来急剧上升

2009年开始的大规模量化宽松被称为“开着直升机撒钱”,向市场注入了大量的流动性。这种流动性的增长更多地体现为商业银行在美联储的超额准备金的急剧增长。2008年6月,存款机构超额准备金余额仅为22亿美元,截至2019年7月已达1.38万亿美元,增长627倍;2008年7月至2019年7月年均增长率达65.9%。与此同时,M2年均增速仅为5.1%,商业银行信贷规模年均增速仅为3.5%,流动性并未大规模进入实体经济。另一方面,宽裕的货币环境带来的流动性过剩压低了借贷成本,杠杆效应被不断放大,不断推高资产价格。资产价格的膨胀也吸收了美联储释放的大量流动性,这也是“直升机撒钱”没有造成通胀压力的主要原因。

来源:美联储官网

从2008年底至今,道琼斯工业指数涨幅达296%,标准普尔指数涨幅达319%,纳斯达克指数涨幅达499%。美股上市公司总市值占名义GDP比重从2008年的78.8%上升至2018年底的148.5%,这意味着虽然近年来美国经济强势复苏,但股市上涨的速度远远快于经济回暖的速度。

但鲍威尔再次强调,这番操作不是QE。提醒市场不要与金融危机时的QE混淆。

目前美股的估值水平也处于历史高位。当前道琼斯工业指数的市盈率为22.2倍,标普500指数市盈率为21.3倍,均高于其历史均值17.7倍和19.1倍。从估值区间看,从2009年至今,道琼斯指数的市盈率的震荡区间位于11.9至24.4倍,标普500市盈率震荡区间位于13.8至24.5倍,并且自2011年开始呈现持续上升趋势,目前水平都处于历史估值区间的上端。

2008年金融危机后,美联储祭出三轮QE,美联储资产负债表规模不断增加,从2007年8月的8700亿膨胀到2015年初的4.5万亿美元。美联储通过印钞,购买市场上的债券,购买量越大,市场上的美元就会越多,美联储的资产负债表规模会越大。

长期的低利率和宽流动性环境使VIX波动率指数长期保持在较低水平,目前仅为16.88,意味着股市风险已经偏高。即便进一步放宽货币政策,也很难让市场风险偏好进一步上升,股市继续大幅上涨的动力不足。

2017年9月,美联储正式开启“缩表”。今年9月,美联储重启“扩表”。

之前,由于经济复苏带来企业盈利增速回升,以及宽裕流动性的支持,促使美股估值中枢不断上移。未来,伴随贸易摩擦下全球产业链结构的调整,以及美国经济周期进入下半场,公司盈利增速或将放缓。2018年,标普500成分股公司各季度盈利平均增速达到20%以上。2019年第一季度盈利同比下降0.29%,根据FactSet测算,第二季度盈利预计同比下降2.24%,将成为2016年以来第一次连续两个季度盈利下降,出现盈利衰退。8月上旬,高盛集团和花旗集团进一步下调标普500成分股公司2019年下半年和2020年的盈利预期,预测2019全年盈利增长可能为负值。盈利减速将导致美股估值偏高的风险将进一步暴露。

据中国建设银行金融市场交易中心许尧分析,此轮扩表旨在增加银行体系的准备金,避免突发的流动性需求导致货币市场过于紧张,干扰美联储对短期利率的控制。此举不会对美国长期国债收益率产生直接影响。

以比特币为代表的虚拟货币投资呈现爆发式增长,也在一定程度上说明资产泡沫的存在。从2010年至今,比特币价格从0.003美元一路飙涨至接近12000美元,增长400万倍,目前市值已达到2129亿美元。尽管比特币的底层区块链技术具备一定的革新性和想象空间,但在其技术应用尚未落到实处的情况下,已经被资本市场数度炒作,形成大量的资产泡沫。目前对于区块链技术的炒作,与当年的Dotcom概念可有一比。到目前为止,数字货币还没有被各国完全纳入监管体系中,对其的监管效果也比较有限,这也助长了其价格泡沫的进一步膨胀。这样的资产泡沫一旦破灭,将产生极大的负财富效应。

但也有分析人士称,虽然美联储不将其视为QE,但购买短期国债会向市场投放流动性,也可视为一定程度上的货币宽松。

2019年5月以来,3个月和10年期美债收益率已出现持续倒挂,而8月28日30年期美债收益率已跌至1.94%的历史低位。8月14日,2年期和10年期美国国债收益率出现倒挂,自2007年以来首次出现。尽管只在盘中出现,依然引起道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数大幅下跌。由于历史上这两种期限的美债收益率曲线倒挂与美国经济衰退高度相关,有人认为本次收益率倒挂意味着经济衰退即将再次出现;而以美国政府官员为代表的一派认为目前美国经济增长稳健,利率倒挂和经济衰退没有必然的联系;也有部分持中立观点的人认为即便利率倒挂和经济衰退有联系,但也不意味着经济衰退会很快来临。收益率倒挂的频繁出现会加剧市场的担忧,导致市场情绪的波动,令资产价格承压。

美股站在历史高位

实际上,美国经济增长十分依赖正财富效应,个人消费支出成为拉动经济增长的主要驱动力,而资产价格表现和消费支出增长息息相关。2018年第四季度,美股遭遇重挫,道琼斯指数累计下跌3130.85点,降幅11.8%;纳斯达克指数累计下跌1411.07点,降幅17.5%;标普500指数累计下跌425.13点,降幅14.6%。受资产价格大幅缩水的影响,美国第四季度GDP环比折年率仅为1.1%,其中个人消费支出增长仅为1.4%,环比拉动率仅为0.97%;2019年上半年,美股触底反弹,道琼斯、纳斯达克和标普500指数分别回到26599.96、8006.24和2941.76点,相应地GDP增长率也在2019年第一和第二季度分别达到3.1%和2.1%。第二季度,个人消费支出更是出现4.3%的强劲增长,对GDP的环比拉动率达到2.85%。

经济数据喜忧参半

因此,美国政府采取各种手段极力维持美国股市的繁荣,不仅涉及到面子问题,更是出于对维持美国经济增长的实质性考虑。如果资产价格出现大幅回调,导致个人消费支出增长乏力进而使经济增长趋缓,则经济衰退的风险将被进一步放大,将对金融体系的运行造成不利影响。同时,也不排除由于某种原因,资产泡沫破裂,产生负财富效应,导致经济危机。

美联储顺应降息预期实施降息,企业盈利和部分经济数据展现韧性,国际贸易形势出现转暖迹象,美国经济并未进入衰退等因素叠加,提振了市场情绪。美股也在这种情绪中站上历史高位。标普500指数在28日登上历史最高点后,再次上攻至3046.77点,续刷新高。

图 2:量化宽松以来美联储的超额准备金规模急剧增长
资料来源:美联储,Wind,前海开源基金图
3:2008年底至今美国主要股票指数一路上扬 资料来源:Wind,前海开源基金图
4:美国上市公司市值占GDP比重不断攀升 资料来源:Wind,前海开源基金图
5:美国主要股票指数目前处于历史区间上端 资料来源:Wind,前海开源基金图
6:VIX波动率指数长期处于低位,股市风险偏高 资料来源:Wind,前海开源基金
图 7:2年和10年美国国债利率自2007年以来首次出现倒挂
资料来源:美联储,Wind,前海开源基金量化宽松导致的贫富差距扩大也是政策制定者不得不面对的问题

目前,以三季报为焦点的行情如火如荼。据FactSet数据,截至上周五,超过40%的标普500成分股已披露三季报,其中80%盈利超出预期。分析师称,美股牛市得到了利好财报的支撑。

美联储的量化宽松政策开启了长达121个月的经济复苏,但从中获益的实际上只是少部分有钱有权阶层。在低利率的宽松货币环境下,有钱人通过抵押资产和信用背书获得大量低息贷款,转而投向高收益理财产品获益,实现政策套利;而穷人由于资产不足或信用背景较差无法进行此类操作。因此,量化宽松的制造财富效应实际上是对穷人的剥夺,导致贫富差距不断扩大。

标普500成分股Q3业绩大多超预期

美国的基尼系数持续上升,从2008年的0.47上升至2017年的0.482,1%最富有的人占据了财富总额的将近40%。尽管就业数据还算乐观,但美国家庭平均收入的增速缓慢。2008年至今,美国家庭住户实际收入年均增长率仅为2.47%,实际收入中位数年均增长率仅为2.18%;2008年至2019年6月,美国人均可支配收入年均增长率仅为1.5%。各阶层的收入分部呈现不均衡状态,资本在收入分配中的比例不断上升高,劳动占比则持续下降。

注:绿色代表超预期 来源:FactSet

另一方面,持续的经济增长主要由第三产业拉动,而这无法掩盖第一第二产业持续萎缩的事实。从2008年到2018年,美国第一产业和第二产业就业人数占比不断下降,分别从1.49%和20.2%降至1.42%和19.44%。美国的底层民众似乎并没有尝到经济增长的甜头。全球竞争的加剧,叠加贸易格局的不确定性,使传统工业和制造业的生存空间进一步被挤压,众多社会问题逐步暴露,民众的不满情绪也持续发酵。如果这些问题不能得到妥善解决,美国国内经济将面临进一步失衡,其国力根基也将被逐步削弱。

美股持续十多年的牛市,经常被市场人士预测见顶,但表现却时常意外坚挺。对于后市,一些机构人士仍然乐观,其中包括贝莱德首席执行官芬克等人。

图 8:美国人均可支配收入增长缓慢 资料来源:财政部,Wind,前海开源基金

但也有机构人士看到了一些隐忧,表示企业盈利超预期,是因为市场预期已经调到很低。FactSet数据还显示,标普500成分股三季度预计整体盈利增速仍为负数,国际业务敞口大的公司下滑尤为严重。

4.货币政策过早转向将限制未来宏观调控的空间

瑞银集团的首席策略师特拉汉表示,过去50年,每一次熊市都见证了标普500指数成分股公司预期盈利的实际下降。

美联储于2015年底开始回归常规操作,开启加息缩表进程,但进度比较缓慢,加息时间点不断延后,直到耶伦下台,都未完成既定的加息目标。鲍威尔上任后美联储4次上调利率,但在今年7月又开启降息、停止缩表。考虑到目前美国经济基本面依然相当稳健,美联储选择在经济运行良好的顺周期采用逆周期刺激政策或将面临较大风险。

此外,去年规模创纪录、作为支撑美股牛市的一大动力的股票回购也出现降温。据高盛报告显示,今年美股上市公司股票回购锐减,或让美股走势大受影响。企业高管套现现象也增多,据Smart
Insider统计,美国企业高管利用美股高估值套现、抛售自己公司股票的规模或创本世纪以来新高。

宽松的货币政策可能会进一步延长经济景气的时间,但由此导致的高杠杆高赤字的经济现状将极大地限制宏观调控的空间。在目前宽松货币刺激的边际效果已经减弱的情况下,如果再次出现经济衰退,政府可能面临更加棘手的情况,没有足够的弹药做出充分应对。

美国近期的经济数据也表现出喜忧参半特征。如美国9月新屋住房销售环比降0.71%、成屋销售环比降2.18%,芝商所分析称,美国此前两次降息只是短暂刺激了房地产市场,房贷利率下降未能有效的提振美国楼市,楼市有疲软迹象。

三、美联储历轮降息周期梳理与当前对比

美国9月耐用品新增订单环比降1.1%,10月Markit制造业PMI好于预期,但Markit首席经济学家威廉姆森指出,接下来几个月中,经济增速将倾向于维持在趋势之下的水平。

1982年以来美联储共经历5轮降息周期,首次降息的时点分别在1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月。我们从经济基本面以及金融状况两大维度共8项指标,对历轮美联储降息的背景做了详细梳理与对比,以期找到与本轮最相似的一轮降息,并回溯当时大类资产的表现规律来为当前提供借鉴。

尽管美国失业率处于50年以来低位,对消费构成利好,但8月核心个人消费支出PCE数据为1.8%,低于美联储通胀目标;9月美国零售销售却出现7个月以来首次下滑,9月美国CPI也环比持平。

图 9:1982年以来美联储共经历5轮降息周期 资料来源:Wind,前海开源基金

美国第三季度实际GDP年化季率初值为1.9%,较二季度放缓0.1个百分点,但好于预期。

1.经济基本面

跟进者又将来一波

从美国实际GDP增速来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1995年、2001年都发生了GDP增速的快速下降,2007年美国GDP增速经历了长期缓慢下降,1989年美国GDP增速则是刚开始缓慢下降。本轮周期中,根据美国经济分析局调整口径后的数据,美国GDP增速在2018年2季度达到高点3.2%,随后开始缓慢回落,因此与1989年和2007年的表现最为接近。

对资产影响几何

从美国失业率来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年美国失业率持续下降,1995年美国失业率先降后升,2007年美国失业率已出现回升,1989年和2001年则是低位震荡。在过去的一年里,美国失业率长期保持在3.6%-3.8%的区间内小幅波动,因此与1989年和2001年的表现最为接近。

每次美联储调整利率,都会有一波跟进者迅速反应,尤其是一些新兴经济体。今日凌晨,巴西央行宣布降息50个基点至5%,为年内第三次降息。

从非农就业数据来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1995年、2001年、2007年美国新增非农就业人数均已出现持续大幅的下降,1989年则是刚开始小幅回落。本轮周期中,美国新增非农就业人数在2019年1月达到高点的31.2万人,随后逐步震荡回落,因此与1989年的表现最为接近。

今年以来,全球已经有30多个经济体降息,这个降息名单有望进一步拉长。

从全球经济景气度来看,我们选取韩国出口增速作为衡量标准,原因在于韩国出口结构以电气设备、机械设备、汽车、电子元器件等产品为主,因此可以很好地反映全球经济状况,韩国出口增速与全球制造业PMI走势也高度一致。历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1989年、2001年全球经济景气度都经历了持续下降,1995年则是持续抬升,2007年表现为震荡走平。本轮周期中,韩国出口同比增速在2018年10月达到阶段性高点22.5%,随后持续下降至2019年6月的-13.7%,因此表现与1984年、1989年、2001年最为接近。

那么全球降息潮对全球资金流动和资产配置会有何潜在影响?

图 10:美联储历轮降息开启时美国GDP增速表现
资料来源:Wind,前海开源基金图 11:美联储历轮降息开启时美国失业率表现
资料来源:Wind,前海开源基金图
12:美联储历轮降息开启时美国新增非农就业表现
资料来源:Wind,前海开源基金图 13:美联储历轮降息开启时美国核心PCE表现
资料来源:Wind,前海开源基金图
14:美联储历轮降息开启时全球经济景气度表现 资料来源:Wind,前海开源基金

中信证券(行情600030,诊股)指出,美联储降息最直接的影响是利率和汇率,进而扩散到股、债、商品等大类资产。降息从理论上来说虽然降低了无风险收益,但在一定程度上推升了利率溢价和通胀水平,并且从长期的角度来说宽松的货币政策也在刺激经济增长,所以降息对于避险资产和风险资产都是利好。

2.金融状况

但风险资产表现需要经济基本面预期的配合,其最佳表现期在降息前、降息中的后半段和降息后。

从美国金融压力来看,我们选取芝加哥联储调整后的全国金融状况指数作为衡量标准,该指标综合衡量了美国货币市场、债券市场、权益市场以及传统银行和影子银行体系的状况,数值越大表明金融体系压力越大。历史上的5轮降息周期开启前,1984年和2007年都经历了美国金融压力的急剧上升,1995年之前美国金融压力已连续2年抬升,1989年和2001年则是震荡调整状态。在过去的一年里,美国金融状况指数始终维持在-0.5至-0.7的区间内小幅波动,因此表现与1989年和2001年最为接近,只不过当前的金融压力与1989年和2001年相比要明显更低。

中国资产轮动独特的流动性驱动+政策驱动,以及房地产挤出效应减弱逻辑下,A股仍然有阶段性机会,可关注高股息率、高负债率品种、弱复苏的可选消费板块。中国债券的收益率相对于美国等发达国家的债券有一定吸引。

从美国贷款违约率来看,我们选取最容易出现违约、也是对经济周期更加敏感的消费贷款违约率来作对比。历史上的5轮降息周期开启前,1995年和2001年消费贷款违约率均已开始出现回升,2007年则是持续大幅回升,1989年则是处在低位且表现较为平稳。在过去的一年里,美国银行业消费贷款违约率始终维持在2.2%左右,因此表现与1989年最为接近。

对于黄金,该机构认为,利好因素基本已反映在这一轮金价上涨中,未来还需关注负利率资产规模扩张的情况以及美元强周期的持续性,全球负利率资产维持扩张或美元转弱,有助于黄金迎来更大机会。

从标普500指数EPS增速来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1995年、2001年标普500指数EPS增速均持续抬升,1989年和2007年标普500指数EPS增速开始回落。本轮周期中,标普500指数EPS增速在2018年9月达到阶段性高点27.3%,随后开始持续回落,因此表现与1989年和2007年最为接近。

兴业证券(行情601377,诊股)指出,中美利差和汇率与外资流入存在一定正相关性,中美利差走阔、人民币升值往往伴随着外资流入加速。中国债市开放的制度红利将与全球流动性“再宽松”形成共振,外资增配人民币债券的斜率有望进一步提升。

从标普500指数市盈率PE来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年和2001年标普500指数PE均持续下滑,2007年标普500指数PE震荡走平,1989年和1995年则表现为开始回升。本轮周期中,标普500指数PE在2018年12月达到阶段性低点15.5,随后持续抬升,因此表现与1989年和1995年最为接近。

国金证券(行情600109,诊股)研究所认为,美债收益率下行可能带动中美利差走阔,国内货币政策的灵活性和权宜度大幅上升,货币政策易松难紧;随着国内债市对外开放加快,境外机构从收益率对比角度可能进一步增加国内债券配置,对国内债市形成利好。

整体来看,无论是经济基本面以及金融状况,本轮美联储降息的宏观背景都与1989年降息有着惊人的相似,仅通胀表现不一致。

国际货币基金组织亚太部副主任奥斯特里日前也表示,美国等主要发达经济体央行近期采取降息等宽松货币政策,会给中国在内的亚洲经济体带来积极溢出效应。美联储降息可能驱动国际资本继续流向亚太地区;全球金融市场高度关联,主要发达经济体央行进一步放松货币政策为亚洲经济体央行放松货币政策、支持本国经济增长提供了政策空间。

图 15:美联储历轮降息开启时美国金融压力表现
资料来源:Wind,前海开源基金图
16:美联储历轮降息开启时美国消费贷款违约率表现
资料来源:Wind,前海开源基金图
17:美联储历轮降息开启时标普500指数EPS增速表现
资料来源:Bloomberg,前海开源基金图
18:美联储历轮降息开启时标普500指数PE表现
资料来源:Bloomberg,前海开源基金表 2:历轮美联储降息背景总结与对比
资料来源:前海开源基金整理

四、大类资产历史表现规律及后续展望

回溯过去5轮美联储开启降息后的大类资产表现,我们发现并没有较强的一致性规律,这也表明在不同宏观背景下降息,大类资产的表现往往也不尽相同。由于本轮降息背景与1989年高度相似,我们可重点参照1989年大类资产的表现规律。

1.美元

过去一年受贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰,美元指数走势相较1989年降息前波动明显加大,但二者变动方向高度一致。1989年美联储开启降息后,短期内美元指数有所下跌,但下跌幅度并不大,随后出现了持续的震荡反弹;中长期来看,美元指数呈趋势性下跌。因此,本轮美联储降息后,考虑到全球经济放缓、美国经济依旧稳健,美元指数短期内可能仍有较强韧性,不宜过早看空美元,但中长期美元大概率下跌。

2.美股

尽管有贸易摩擦等诸多事件的干扰,过去一年美股走势与1989年降息前一年的走势仍呈现出较强的相似性。1989年美联储开启降息后,标普500指数在半年左右时间里仍维持上涨趋势,半年后开始出现持续大幅的回调。因此,本轮美联储降息后,美股大概率还将继续上涨数月,中长期趋于回调。

3.美债

由于1989年降息之前美国通胀水平持续抬升,当前美国通胀持续下降,因此这两轮美债收益率整体变动趋势并不一致,具体表现为1989年降息前10Y美债收益率中枢整体上移,而当前10Y美债收益率中枢持续下移。尽管如此,二者波动的方向仍具有高度相似性,表明除通胀因素之外,其它因素仍可类比。1989年经验显示,10Y美债收益率在降息后半年左右的时间里维持下行趋势,半年后出现大幅反弹主因1990年初开始美国通胀大幅回升。考虑到本轮周期里美国通胀可能长期保持疲软,倾向于认为,本轮美联储降息后,美债收益率将维持下行趋势,下行时间可能比1989年要更久。

4.黄金

受贸易摩擦、美债收益率下行等影响,本轮降息前黄金已提前开始上涨,但与1989年的波动规律仍有较强的相似性。1989年美联储降息后,黄金短期内有一波小幅上涨,但仅维持了1个月左右,随后较长时间内震荡回调;降息半年后,黄金才开始进入趋势性上涨,但随后受美债收益率大幅上行的压制,金价持续回落。本轮周期中,考虑到金价前期已有较大涨幅,且贸易摩擦趋于缓和,同时美元指数仍有韧性,预计美联储降息后短期内黄金难有持续、大幅的上涨,大概率是震荡行情;中长期来看,由于本轮美国通胀难以像1990年一样大幅回升,美债收益率大概率将维持中长期下行的趋势,因此黄金在中长期趋于上涨,上涨时间和幅度有望大于1989年。

5.原油

过去一年里,尽管有贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰,原油价格走势与1989年降息前一年的走势仍高度相似。1989年美联储开启降息后,原油价格短期内有所下跌,中期内持续上涨,长期持续下跌。本轮周期中,考虑到OPEC希望通过减产托底油价,美国计划加大对伊朗制裁,同时贸易摩擦趋于缓和有利于提振风险偏好,倾向于认为,美联储降息之后,短期内原油价格大概率上涨,中期表现取决于OPEC减产力度,长期趋于下跌。

我们回溯了1989年降息之前大类资产的走势,发现与过去一年的走势也高度相似。参照1989年的经验,同时考虑到当前的具体情况,我们对本轮美联储降息后主要大类资产走势的判断如下:

美元:短期仍有韧性,不宜过早看空,中长期趋于下跌;美股:短期内仍将维持上涨,中长期趋于持续回调;美债:收益率仍将在较长时期内维持下行;黄金:短期大概率震荡,中长期趋于上涨;原油:短期趋于上涨,中期走势取决于OPEC减产力度,长期大概率下跌。表
3:过去历轮美联储开启降息后大类资产配置表现
资料来源:Bloomberg,前海开源基金图
19:本轮与1989年美联储降息前后美元指数走势对比
资料来源:Wind,前海开源基金图
20:本轮与1989年美联储降息前后标普500指数走势对比
资料来源:Wind,前海开源基金图
21:本轮与1989年美联储降息前后10年美债收益率走势对比
资料来源:Wind,前海开源基金图
22:本轮与1989年美联储降息前后COMEX黄金价格走势对比
资料来源:Wind,前海开源基金图
23:本轮与1989年美联储降息前后WTI原油价格走势对比
资料来源:Wind,前海开源基金新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

责任编辑:陈志杰

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