澳门新莆京娱乐app兴证策略王德伦:中国权益时代有望正式开启 A股正在经历第一次“长牛”机会

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原标题:早间机构策略:“四重奏”驱动A股长牛

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原标题:“四重奏”驱动A股长牛

和信投顾:建议投资者逢低积极配置主流资金参与的新能源产业链和国产芯片方向,同时也要预留足仓位为目前正在预热的年报行情做准备,来迎接2020年春季行情。题材上建议短期重点关注涨价概念、高送转、半导体原材料、锂电池、特斯拉等题材热点。

摘要
在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下,真正属于中国的权益时代有望正式开启,A股正在经历第一次“长牛”机会。

来源:XYSTRATEGY

源达:近日,A股跌破3000点,年末调整完成后,或更好为明年打开上行蓄力。明年宏观经济将保持平稳,当前A股估值依旧具备吸引力。从外围来看,尽管2019年A股市场有一定涨幅,但目前整体估值相对偏低,在全球经济承压、资金面趋于宽松的背景下,A股市场在全球资本市场具有一定吸引力。预计,2020年全球资金仍会继续配置A股资产,海外资金仍将不断净买入。而从国内来看,我国目前处于新旧动能转换期。制造业逐步高端化,消费升级向前推进,而金融也越来越回归服务实体经济,经济发展良性循环有利于经济具备足够韧性。建议大家把握2019年机会,对明年的A股市场进行积极布局。方向上,建议重点关注高端制造、科技相关领域,以及消费领域的消费升级,传统制造业的“科技加持”也值得关注。

投资要点

投资要点

兴业证券:“四重奏”驱动A股长牛。资本市场定调发生最大变化,2019年中央经济工作会议中对于资本市场,是经济体制改革中着墨最多的一部分,达96字,资本市场与直接融资重要性较以往会明显提升;金融供给侧改革带来新一轮资产荒,居民财富配置方向将转向权益类资产,国内史无前例的金融供给侧改革,导致资产荒,这将最终利好股票和债券这类标准化资产;居民资产配置的变化之外还包括机构,例如保险公司未来会实行IFRS9准则,IFRS9的主要变化在于,所有权益工具投资均采用公允价值计量,养老金等长钱正在加大股权市场配置;除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外,对中国而言最大的变化就是金融开放,目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比,未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。

整体来看,2020年市场是中枢逐步震荡抬升市为主,把握结构性机会。在这过程中可能因为“滞涨”担忧、经济失速、外部环境(美股下跌、中美博弈、地缘政治)等预期变化对市场造成短期冲击,反而给投资者提供更为核心的买点机会。展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下,真正属于中国的权益时代有望正式开启,A股正在经历第一次“长牛”机会。

中国权益时代“四重奏”是什么?这“四重奏”对A股有何影响?

澳门新莆京娱乐app,经济基本面低而有底,二胀八缩难挡货币宽松大趋势。2020年,经济基本面延续下行趋势。因有棚改600万套、财政专项债、1/3行业补库存等积极因素,经济大概率呈现“低而有底”的特征。对应企业盈利,全A非金融仍将延续18Q4以来的底部区域徘徊,全局性回暖可能仍需等待。全球进入货币宽松大趋势,部分投资者担忧通胀会制约中国货币政策方向,但我们认为本轮通胀与2011年最大的不同在于“二胀八缩”,除了食品同比数据能够与2011年相当以外,其他工业品、消费品因为需求疲弱均处于通缩状态。因为通胀担忧货币政策转向预期而引发市场下跌,反而给投资者提供绝佳的买点机会。

1.“国家重视”:中央对资本市场定调发生最大变化,“牵一发而动全身”。从客观经济发展环境角度看,1)贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了,需要以股市融资,以市场化支持新兴产业发展。2)新旧动能转换,新动能对资金的风险偏好要求较高,相比于过去20年传统的银行低风险偏好资金属性不匹配。3)08年金融危机以后,经历了政府、企业、居民三轮加杠杆,杠杆率达到250%左右,积极重视权益市场,是降低杠杆有效途径之一。

中国权益时代“四重奏”国家重视、居民配置、机构配置、全球配置,第一轮“长牛”星星之火燎原。

2.“居民配置”:回顾过去20年,中国居民资产配置呈现2条主线。其一、以房地产市场为主,占据居民资产配置50%-60%比重。其二、以2000-2010年存款,2011-2015“余额宝”为代表互联网理财,2015-2018以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革大背景下,刚兑打破,10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距我们渐行渐远。在叠加房住不炒的大背景,居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。

(1)“国家重视”:中央对资本市场定调发生最大变化,“牵一发而动全身”。从客观经济发展环境角度看,1)传统直接补贴的方式走不通了,需要以股市融资,以市场化支持新兴产业发展。2)新旧动能转换,新动能对资金的风险偏好要求较高,相比于过去20年传统的银行低风险偏好资金属性不匹配。3)08年金融危机以后,经历了政府、企业、居民三轮加杠杆,杠杆率达到250%左右,积极重视权益市场,是降低杠杆有效途径之一。

3.“机构配置”:以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。1)保险IFRS9新的会计准则实施在即,所有权益工具投资均采用公允价值计量。全球债券利率快速下行,高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项。2)基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%,投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿,占比2.3%,比例严重偏低。从全球其他养老金资金配置经验来看,美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球养老基金对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场配置势在必行。

(2)“居民配置”:回顾过去20年,中国居民资产配置呈现2条主线。其一、以房地产市场为主,占据居民资产配置50%-60%比重。其二、以2000-2010年存款,2011-2015“余额宝”为代表互联网理财,2015-2018以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革的大背景下,刚兑打破,10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距我们渐行渐远。在叠加房住不炒的大背景,居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。

4.“全球配置”:金融海啸十年以来,全球资产配置美国,美国经济、美元、美股、美债高位震荡,全球进入“负利率”时代,全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%,而外资配置A股仅2000余亿美元,这将使得A股在全球资本再配置中最为受益。同时,1)十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产极具吸引力。2)金融开放,投资中国从无门到大门敞开,“制度红利”、开放的红利,将使得全球资本具备投资可能性。3)借鉴日本、韩国、中国台湾地区,以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验,开放的红利,将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑,其中最为受益的是股市。

(3)“机构配置”:以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。1)保险IFRS9新的会计准则实施在即,所有权益工具投资均采用公允价值计量。全球债券利率快速下行,高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项。2)基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%,投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿,占比2.3%,比例严重偏低。从全球其他养老金资金配置经验来看,美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球养老基金(GPFG)对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场配置势在必行。

风险提示:全球资本回流美国超预期、贸易博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

(4)“全球配置”:金融海啸十年以来,全球资产配置美国,美国经济、美元、美股、美债高位震荡,全球进入“负利率”时代,全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%,而外资配置A股仅2000余亿美元,这将使得A股在全球资本再配置中最为受益。同时,1)十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产极具吸引力。2)金融开放,投资中国从无门到大门敞开,“制度红利”、开放的红利,将使得全球资本具备投资可能性。3)借鉴日本、韩国、中国台湾地区,以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验,开放的红利,将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑,其中最为受益的是股市。

报告正文

★行业配置:结构看好大创新、高股息和核心资产。

中国权益时代“四重奏”,A股正在经历第一轮长牛

(1)看好大创新,尤其是硬科技。中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展,中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期,5G建设和应用的时间窗口和中美摩擦下的国产化替代浪潮,共同带动科技和创新类产业的腾飞,大创新板块业绩有望持续释放。看好进口替代和5G相关的产业链的细分领域,包括产业链的网络基础(
5G网络设备、网络部件、5G终端),产业链的核心硬件(半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等),产业链的关键应用(云计算、自主可控、新能源车),产业链的技术开拓(军工)。

1.四重奏”之国家重视

(2)看好高股息资产的配置价值。全球负利率的环境下,从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产,尤其是高股息资产。以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐。

1.1资本市场定调发生最大变化

(3)长期持续看好核心资产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500,相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980s的环境,经济增速平稳,产业结构优化;企业层面上公司在世界崭露头角;机构投资者(外资、养老金、理财)增配权益类资产,尤其是核心资产。核心资产绝不仅仅限于消费领域,各行各业的优质企业,有望成为核心资产。

2019年中央经济工作会议中对于资本市场,是经济体制改革中着墨最多的一部分,达96字。首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一年经济工作会议对资本市场和融资政策表述,发现①资本市场着墨最多一次。②资本市场重要性定义最重一次。③政策最落地、最接地气的一次:引导中长期资金进入,科创板与注册制试点。我们在2019年度策略《重构创新大时代》中“中国重构”的监管与市场、市场微观主体两维度核心内容大致为此。④未提“信贷、社融”等内容,而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。

★主题投资领域,关注通胀主题、5G产业链、华为生态链、数字货币。

我们认为资本市场与直接融资重要性较以往会明显提升。从1978年以来,支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资。经济发展模式也在从“投资模式”转向“创新模式”,聚焦建立现代化经济体系、高质量发展。新兴产业的融资风险偏好需求更高,银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将使得未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升。

风险提示:美股股市波动超预期、中美博弈超预期、通胀超预期等。

1.2 降杠杆、换动能、赡老龄的客观需求

2008金融危机后,我国分别经历了企业、政府、居民三轮加杠杆历程,目前实体经济杠杆率达到250%,继续增加杠杆可能性下降,因此积极重视权益市场,是降低杠杆有效途径之一。

权益市场重要客观环境表现在以下四个方面:1)贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了,需要股市给融资;2)经济发展新旧动能转换,新动能对资金的风险偏好和银行系统提供的不匹配;3)分母端迎来改善,降低实体经济杠杆率;4)国有企业增加分红,解决居民养老问题。

2.“四重奏”之居民配置

2.1 金融供给侧改革,打破刚兑,资产荒配合需求

金融供给侧改革带来新一轮资产荒,居民财富配置方向将转向权益类资产。资管新规打破刚兑、严控非标,银行理财规模增长停滞,信托、券商资管、货币基金规模缩水,P2P天雷滚滚。叠加地产调控从严,一、二、三线城市房价稳定,房地产投资吸引力下降。

国内史无前例的金融供给侧改革,导致资产荒,这将最终利好股票和债券这类标准化资产。图表22中,2015-2018年间市场上出现了大量的无风险高收益产品,包括非标、信托、各种互联网金融等等,造成金融资产的大量扭曲配置,但是现这些扭曲逐渐被市场重新定价,金融供给侧改革下逐渐打破刚兑,这是势在必行的趋势。

3.“四重奏”之机构配置

3.1 IFRS9实施,保险增配权益资产、类债券品种

居民资产配置的变化之外还包括机构,例如保险公司未来会实行IFRS9准则。实施这个准则之后会导致什么呢?一方面会导致保险公司增加低估值、高分红、高股息率、稳定型的股票资产,而另外一方面金融供给侧改革背景下很多刚兑被打破,从能够提供高收益资产,又有很好流动性的投资方向来看,股票将会是不可忽视的选择。

IFRS9的主要变化在于,所有权益工具投资均采用公允价值计量。保险IFRS9推迟到2022年执行,保险公司均倾向于提前布局。为降低IFRS9对财报的波动影响,保险公司将更加偏好高分红、类债券股票。截至2019年9月,保险投资股票和基金规模达到2.2万亿,自2015年8月以来保持稳步提升的趋势,但是占资金运用余额的比例震荡回落。在IFRS9新准则约束下,保险公司投资股票和基金比例有较大的提升空间。

3.2 养老金等长钱正在加大股权市场配置

除了保险之外,还有就是养老金。金融供给侧改革背景下,刚兑被打破,养老金的配置将会交给更加专业的投资机构,包括像社保等专业机构来进行投资是一个大趋势,这样就会进一步增加养老金对股票的投资比例。我国现有5.8万亿基本养老金,2.3万亿全国社保基金、1.5万亿企业年金,如果按照其30%、40%、30%的最高股票投资比例估算,可入市规模多可达到3万亿元。

基本养老金委托社保管理的资产占比目前为15.7%,投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模占比远低于30%的上限。社保基金入市规模不断提升,目前其交易类金融资产占A股自由流通市值5%,已成为市场中不可忽视的力量。根据海外经验,养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产。

我们进一步分析,研究全球的养老金都是怎么配的,全球的长钱都是怎么买的,包括养老金、主权基金、大学基金会等等,最后我们得出一致的结论,全球做得好的长钱,都非常重视对股票的配置。

3.3 参照美、加等国,养老金等长钱占股市比重50%以上

以2019年一季度末美国不同类型投资者持有股权比例的变化来看,持股比例最高的是共同基金,达22.6%。由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%,私人养老金和地方政府养老金大约各占一半。外国部门持股占比15.2%。共同基金、养老金和外国部门是历史上机构化进程和目前机构投资者的主力。

从历史趋势来看全球养老金积极配置股市。以加拿大养老投资管理局为例,去过10年CPPIB一直尝试在总风险可控的情况下,通过参考投资组合之外进行多元化投资,从而获取长期且可靠的额外回报。1999年,CPPIB资产全部为政府债券,到了2006年,投资组合中权益资产占比高达63%,到2019年,权益资产占比仍然高达57%。这样均衡的资产配置结构较好地发挥了养老金资金期限长、多元化投资的独特优势,实现了在风险可控前提下的最大化投资收益。

加拿大养老投资管理局有将近4000亿加币的规模,它是全球投资回报名列前茅的养老金,过去十几年平均收益率在10-12%之间。作为养老金投资机构,如此高的收益率,它怎么做出来的?通过仔细分析它的资产结构,我们可以发现,它居然57%投资股票,24%投资实物资产,只有19%投资债券。这个结论是和我们传统的配置经验完全不一样的,我们认为养老金包括保险,这是最安全的资产,理应是去配置最具安全性的利率债,但是它投资股票超过一半比例。

3.4 挪威养老金权益资产比重达到50%-80%

除了加拿大之外,再举一个例子,比如说挪威。挪威的主权基金有1万亿美金的规模,有70%多配的是股票,这预示着未来中国机构化的资金,包括社保、养老、保险机构等,未来长期能够配置的权益资产比例是非常大的。

挪威财政部对挪威政府全球养老基金资产配置的变化体现了对权益投资的重视度提升:

1)对资产配置的限制逐渐放松,财政部取消了对投资地域和固收类资产投资范围的限制,提高了在单个公司中可持有的股权比例上限;

2)加大对高风险资产的投资比例,对权益类资产限制从30-50%提高到50-80%。

GPFG的实际资产配置变化也体现了权益资产的重要性。从1998年的40.7%上升至2018年的66.3%,2019年一季度继续通过出售房地产来快速增加权益资产持仓至69.2%。尽管房地产投资表现出色,但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整,尤其欧美地区部分房地产接近历史高位,未来将继续“卖房”加配权益。

4“四重奏”之全球配置

4.1 金融开放,投资无门到大门敞开

除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外,对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后,这20年主要是开放,2001年加入WTO,我们迎来经常账户更大程度的开放,带来开放的红利。2015年开始,从外汇、股票,再到债券,金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入,债市开放程度也全面提速。

4.2 中国经济体量比重大,股市外资配置比例低

目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比,未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。

我们研究发现,所有金融市场经历过金融大开放的经济体,资本市场无一例外全是牛市,无非是短牛还是长牛而已,像日本金融大开放的时候,从1975年到1982年涨了7年,印度90年代初期做金融开放以后,整个股市涨了30年,指数翻了10倍,这个是巨大的红利。

我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI,2019年MSCI比例提高,大家注意到,这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置,外资流入中国核心资产,兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告,现在实际外资配置中国的比例还不是特别大,也就是1.6万亿人民币市值。大家知道对于全球配置而言,美国、欧洲一支基金管理公司就管理几千亿美金,但是全球投资中中国A股权益占比只有0.5%左右。我们就算增加10倍到5%,但考虑到我们的GDP在全球占比还是16%,还是差的远,空间是非常巨大的。

中国和全球金融市场,尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理,在区域配置的组合里面,增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产,收益率不变的情况下,协方差更小,夏普比例应该提升的。更重要的是,A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升,而是来自于夏普比例在提升,因为波动性在大大下降。

中国经济体量巨大,股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程,二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级,股票市场总市值低于5000亿美元,而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。

目前中国GDP接近14万亿美元,A股市值7.8万亿美元,相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大,已纳入20%,短期进程可能会适当放缓,中长期大趋势不变。

4.3 中国股市波动性下降,未来夏普比率提升

以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。

第一是因为经济的波动率在下降,中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性,稳定性是在增加的,而且经济总体量大,稳定性也是在增强的。

第二,政策的波动性在下降,无论是货币政策还是财政政策,现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。

第三,从产业和公司的角度去看,中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化,龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。

第四,从投资者结构来看,长钱和机构化的钱配置到股票以后,股票波动率是在下降的,包括他们的换手率,典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票,波动率都是非常明显的下降。

这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升,这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下,夏普比例在提升,这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程,可能每年的收益率不是很高,10%左右,但有可能每一年都是10%,维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况,所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。

4.4 全球“负利率”,中国资产风景独好

除了股票市场之外,债券市场也非常受益,这就是为什么在全球负利率背景下中国国债成为全球都是性价比最高的资产。以前中国没有开放金融,全球没法增加配置,2018年债券通以后,我们1/3的债券基本上都是老外买走的。

4.5 西水东进,中国资产受到外资青睐

A股机构投资者持股市值6万亿,占全部A股自由流通市值27%,占流通市值13%,占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿,公募基金持股2万亿,保险社保持股1.5万亿,外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算,A股以100%完全纳入MSCI后,通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元,其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股“活水”,也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。

风险提示:

全球资本回流美国超预期、贸易博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

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责任编辑:陈志杰

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