杜可君:存量经济时代,核心资产将迎来黄金十年

图片 4

  炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

图片 1

图片 2

  证券市场红周刊

证券市场红周刊 张哲

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

  核心观点:杜可君认为,好公司的“牛市”与差公司的“熊市”已经在A股市场上演了多年,并将在未来持续演绎下去。

核心观点:杜可君认为,好公司的“牛市”与差公司的“熊市”已经在A股市场上演了多年,并将在未来持续演绎下去。

格雷资产2020年致客户的一封信

  随着无风险资产收益率步入长期下行通道,核心资产将迎来黄金十年。在未来的日子里,投资人要做的是发现那些“不被世界改变的”和“能够改变世界的”核心资产,在这个核心资产的增长空间仍然十分广阔的时候抓住它,并在估值不是很贵的时候买入,然后静待花开。

随着无风险资产收益率步入长期下行通道,核心资产将迎来黄金十年。在未来的日子里,投资人要做的是发现那些“不被世界改变的”和“能够改变世界的”核心资产,在这个核心资产的增长空间仍然十分广阔的时候抓住它,并在估值不是很贵的时候买入,然后静待花开。

2020年投资策略报告:拥抱核心资产的黄金十年

  投资的本质是跑赢通货膨胀 “结构市”将持续演绎

投资的本质是跑赢通货膨胀

尊敬的投资者:

  我演讲的主题是《核心资产的黄金十年》。为什么要和大家分享核心资产的黄金十年,而不是三年或者五年?因为十年对于我们每个人来说是一个重要的跨度。假设我们把时钟拨回到2007年,在当年手里有10万元钱,如果存进银行,十年后会收获18万元;如果用来买股票,买了中国石油到十年后会只剩4万元,买到了腾讯则可以放大到360万元;如果在北京买个小房子的首付,现在值330万元。

“结构市”将持续演绎

2019年股市场先扬后抑,全年上证指数上涨22.3%,深证成指上涨44.08%,沪深300上涨36.07%,主要指数都有较大幅度上涨,深成指更是领跑全球,在全球主要指数中摘得涨幅冠军。我们基金参与的另一市场——港股市场受贸易战和香港本地暴乱事件双重影响,2019年表现相对较弱,全年恒生指数仅上涨9.07%。

  假设我们身处在2029年回看2019年,我们手里有几种资产可以配置?我们可以买银行为代表的理财产品,可以买房地产为代表的不动产,可以买黄金为代表的抗风险类产品,也可以买股票为代表的股权类产品。投资就是让自己的现金在这四类资产里面去做配置,然后跑赢通货膨胀。

我演讲的主题是《核心资产的黄金十年》。为什么要和大家分享核心资产的黄金十年,而不是三年或者五年?因为十年对于我们每个人来说是一个重要的跨度。假设我们把时钟拨回到2007年,在当年手里有10万元钱,如果存进银行,十年后会收获18万元;如果用来买股票,买了中国石油到十年后会只剩4万元,买到了腾讯则可以放大到360万元;如果在北京买个小房子的首付,现在值330万元。

一、2019年投资回顾

  通货膨胀有多可怕?以5个点为假设,如果投资者每年跑输通胀5个点,五年以后他的资产就只剩5个0.95相乘,即0.77。如果跑赢通货膨胀是多少?1.05的五次方,结果是1.27。短短五年时间,我们的资产可能会相差50个百分点。

假设我们身处在2029年回看2019年,我们手里有几种资产可以配置?我们可以买银行为代表的理财产品,可以买房地产为代表的不动产,可以买黄金为代表的抗风险类产品,也可以买股票为代表的股权类产品。投资就是让自己的现金在这四类资产里面去做配置,然后跑赢通货膨胀。

2019年格雷基金一直保持重仓持股,我们坚持以商业模式为第一位的选股原则,长期持有未来成长确定的中国核心资产。就持仓个股表现而言,以消费龙头为代表的A股重仓企业,2019年均实现50%以上涨幅,大幅跑赢各大指数;以互联网龙头企业为代表的港股重仓企业,虽然大幅跑赢了恒生指数,但与持仓A股表现相差较远,客观上拖累了2019年基金的整体业绩表现。而从长期投资来看,港股核心企业无论从估值还是成长性的角度,都比部分已经估值较高的A股龙头企业具备了更好的投资价值,
2019年4季度,格雷全线基金在整体保持重仓的同时,适度降低了A股龙头白酒股仓位,提高了港股互联网龙头和A股其他核心企业持仓。截止2019年末,在大盘依据在3050点附近时,格雷绝大多数产品都创出了历史新高。投资本身是一项长跑,短期看,股票表现与大盘有较大相关性,但长期看,股票的上涨主要取决于上市公司的业绩。

  我们可以发现,投资的本质(不仅是买股票)就是跑赢通货膨胀。所以买股票的本质不是大家想象的,怎么在股市里逃顶、抄底,而是怎样找到核心资产,让这个资产帮助你跑赢通货膨胀。

通货膨胀有多可怕?以5个点为假设,如果投资者每年跑输通胀5个点,五年以后他的资产就只剩5个0.95相乘,即0.77。如果跑赢通货膨胀是多少?1.05的五次方,结果是1.27。短短五年时间,我们的资产可能会相差50个百分点。

2019年,格雷资产张可兴总经理以长期优秀的资产管理业绩,再度蝉联被誉为基金界“奥斯卡”的私募基金金牛奖,本次获得的“五年期金牛投资经理”大奖,格雷也是少数连续三届蝉联金牛奖的私募基金管理人。未来,我们会继续坚守价值投资原则,在控制好系统性风险的前提下,专注投资卓越企业,为投资者谋求长期回报。

  我们把十年的时间跨度再放大,可以发现,过去200年以来美国的各种投资品的收益增长倍数高达100万倍。(见图1)那么中国是不是这样?统计证明,中国股市从1991年到2004年也在维持一个高倍数的增长。(见图2)虽然中国的股票资产是非常好的资产,但大家仔细观察上证曲线和深证曲线可以发现,它们的波动非常大。所以为什么很多投资者进入股票市场这么多年不挣钱?核心问题就是他们没有认清投资的本质是什么,反而在这些波动上面投入了太多精力。

我们可以发现,投资的本质就是跑赢通货膨胀。所以买股票的本质不是大家想象的,怎么在股市里逃顶、抄底,而是怎样找到核心资产,让这个资产帮助你跑赢通货膨胀。

2019年全年,格雷共发行9只新基金。其中值得一提的是我们在12月份发行了专为长期投资者打造的格雷财富传承1号和财富传承2号私募证券基金,封闭期分别为5年和3年,专为解决投资者因为拿不住好基金无法实现收益最大化的问题。以我们的格雷成长3号为例,成立4年间,基金取得了丰厚的回报,但一直持有享受到基金净值回报的客户不足20%。另据行业统计数据显示,大多数购买基金不赚钱或收益甚微的投资者,主要原因是不能做到长期持有,甚至高点买,低点卖,频繁申赎,把基金当股票炒。

  很多投资者认为2016年以来我们经历了四年的熊市,但这并不是事实的真相。我们研究了2015年以来外资持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走势,结论是这100只A股股票的收益组合整体呈波动上升趋势,而剩余A股股票则是整体下行的。我们再用这100只A股股票的趋势图和道琼斯指数2015年以来的走势进行对比,发现两者惊人的相似。可以说A股市场近几年来一直在上演这种“牛市”与“熊市”的分化,而且这种分化还在持续演绎中。(见图3)

我们把十年的时间跨度再放大,可以发现,过去200年以来美国的各种投资品的收益增长倍数高达100万倍。那么中国是不是这样?统计证明,中国股市从1991年到2004年也在维持一个高倍数的增长。虽然中国的股票资产是非常好的资产,但大家仔细观察上证曲线和深证曲线可以发现,它们的波动非常大。所以为什么很多投资者进入股票市场这么多年不挣钱?核心问题就是他们没有认清投资的本质是什么,反而在这些波动上面投入了太多精力。

基金的本质是投资者通过基金管理人间接投资资本市场,如果投资者认可基金管理人的投资理念、相信基金管理人的投资能力,应该形成的是一种长期委托关系,而不是自己根据对股市的判断及基金净值的短期涨跌不断的申赎操作,这样操作的结果往往不会增加收益,而是大幅错过收益。

  无风险收益率进入长期下行通道 股市进入机遇期

很多投资者认为2016年以来我们经历了四年的熊市,但这并不是事实的真相。我们研究了2015年以来外资持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走势,结论是这100只A股股票的收益组合整体呈波动上升趋势,而剩余A股股票则是整体下行的。我们再用这100只A股股票的趋势图和道琼斯指数2015年以来的走势进行对比,发现两者惊人的相似。可以说A股市场近几年来一直在上演这种“牛市”与“熊市”的分化,而且这种分化还在持续演绎中。

接下来我们想向各位投资者分享我们对未来市场的看法和我们格雷的投资策略。

  再回到我们最初的主题,核心资产。大家可能都有所体会,近几年,金融资产的发展速度超过了实体。虽然金融资产无论如何流转最终结果还是流入实体,但是当金融资产的发展速度超过实体会导致什么后果?所有金融资产的收益率一定会下降,同时无风险资产的收益率也会下降。

无风险收益率进入长期下行通道

二、我们对未来市场的看法

  所以中国无风险收益率已经进入了长期的下行通道。2014年以前我们投资一个信托产品可能会有8-9个点,甚至11个点的收益,但是这种收益率在未来不可能实现了。现在我们买银行理财可以有4~5个点的收益,未来可能降到更低。具体什么时候到来我不清楚,但是我们要记住无风险收益率持续下行是趋势,不要和趋势作对。而当无风险利率进入长期的下行通道,有风险的利率一定会提高,股市的估值一定会提高。可以说股票资产持有者的春天已经来了。

股市进入机遇期

核心资产黄金10年已经启动,2020年机会大于2019年

图片 3

再回到我们最初的主题,核心资产。大家可能都有所体会,近几年,金融资产的发展速度超过了实体。虽然金融资产无论如何流转最终结果还是流入实体,但是当金融资产的发展速度超过实体会导致什么后果?所有金融资产的收益率一定会下降,同时无风险资产的收益率也会下降。

我们持续看好港股和A股的核心资产。去年12月份中美贸易战获得缓解,港股已经逐渐走出底部,进入最好的投资时点。

  现在市场上最复杂的量化模型中,可能有五千多个因子在模拟A股市场的随机过程,但是以价值投资的视角来看,仅仅用两个因子就可以说明这个市场。其实股票的价格就是EPS×PE,EPS就是每股收益,是一家公司赚取的利润,PE就是市场对它的估值。

所以中国无风险收益率已经进入了长期的下行通道。2014年以前我们投资一个信托产品可能会有8-9个点,甚至11个点的收益,但是这种收益率在未来不可能实现了。现在我们买银行理财可以有4~5个点的收益,未来可能降到更低。具体什么时候到来我不清楚,但是我们要记住无风险收益率持续下行是趋势,不要和趋势作对。而当无风险利率进入长期的下行通道,有风险的利率一定会提高,股市的估值一定会提高。可以说股票资产持有者的春天已经来了。

1、企业盈利回升。时间上,我们预计企业盈利19Q3见底后将回升,源于:第一,从宏观背景来看,库存周期见底回升;第二,从政策效果的时滞来看,历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月;第三,经济将从大走向强,核心是质的提升,源于:其一,产业结构升级。其二,行业集中度提高。其三,企业国际化。中国已进入核心资产的黄金十年,优秀企业每次回调都是进场良机。

  很多投资者之所以喜欢追逐估值的波动,是因为短期内企业的利润增长往往不如估值波动的变化大。短期来看,好公司的年复合增长率基本在20%~30%,但如果恰逢牛市来了或者熊市来了,一只股票的估值波动甚至可能高达100%。可是如果我们把时间跨度放大到十年,一家公司上市第一年的利润是一亿,十年以后是十亿,他的股价正常情况下会涨10倍,我们会发现当这家公司的利润增长推动他的股价涨到10倍的时候,估值的波动可以忽略不计。

现在市场上最复杂的量化模型中,可能有五千多个因子在模拟A股市场的随机过程,但是以价值投资的视角来看,仅仅用两个因子就可以说明这个市场。其实股票的价格就是EPS×PE,EPS就是每股收益,是一家公司赚取的利润,PE就是市场对它的估值。

2、资金结构。金融供给侧改革的大背景下,无风险利率不断下行,未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面,2018年我国居民资产中房地产占比为70%,股票和基金配置比例仅为3%,受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、无风险利率下行等因素,未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面,我国险资和理财资金均配置了大量非标资产,打破刚兑背景下,机构需增配权益资产来提高长期收益率。2019年我国保险类资金和银行理财资金合计规模60万亿,持股比例均不到10%,潜力还很大。另外,海外机构资金持续加大中国资产配置。

  好企业护城河的首要因子 在于是否占领了“消费者心智”

很多投资者之所以喜欢追逐估值的波动,是因为短期内企业的利润增长往往不如估值波动的变化大。短期来看,好公司的年复合增长率基本在20%~30%,但如果恰逢牛市来了或者熊市来了,一只股票的估值波动甚至可能高达100%。可是如果我们把时间跨度放大到十年,一家公司上市第一年的利润是一亿,十年以后是十亿,他的股价正常情况下会涨10倍,我们会发现当这家公司的利润增长推动他的股价涨到10倍的时候,估值的波动可以忽略不计。

3、港股在贸易战和暴乱事件的双重打击下,处于多年一遇的历史性投资机会,目前港股平均市盈率10倍,恒指分红率3.35%,H股分红率接近4%,AH股差价达到130,现在市场已经反转,未来有巨大上升机会。关于这一点我们在2019年三季度投资报告中做过详细论述,并重点分享了我们对港股某互联网龙头企业的看法,在4季度的市场中也逐步得到了验证,不在复述。

  如果我们能够找到一家利润不断增长的企业,可以说我们的价值投资就成功了。什么公司的EPS会一直往上走?细究到选股原则其实并不简单,在这里我首先想提的是消费者心智。我们想到某一种消费品品类的时候,我们大脑搜索的速度越快、搜索到的品类越少,其消费者心智就越强。

好企业护城河的首要因子在于

对于A股,从整体市场的估值来看,2018年12月已经见底,经过2019年的修复上涨,目前右侧拐点已非常明确。

图片 4

是否占领了“消费者心智”

相对于整体市场,我们更关注的是个股的投资机会,整个中国资本市场2016年以来已经发生了一些比较大的变化,这些变化在最近两年进入了一个质变或者加速的状态,2020年则会更加突显。

  大家可以做一下头脑风暴。当我们在脑中搜索A股什么家具品牌最好时,我们发现,搜索速度很慢,这就说明这个品类消费者心智很弱,行业集中度很低。当我们搜索汽车品牌时,我们或许可以很快报出来十个汽车品牌,搜索速度很快,搜索的品类很多,它的心智比家具强,但还不够强。再搜索刮胡刀品牌,大家比较公认的无非就是吉列和飞利浦。再看乳制品,我们国家做的最大的牛奶企业是伊利、蒙牛。

如果我们能够找到一家利润不断增长的企业,可以说我们的价值投资就成功了。什么公司的EPS会一直往上走?细究到选股原则其实并不简单,在这里我首先想提的是消费者心智。我们想到某一种消费品品类的时候,我们大脑搜索的速度越快、搜索到的品类越少,其消费者心智就越强。

市场风格长期转变——市场越来越向优质企业集中

  没错,这就是核心资产的作用。当我们聊到中国最贵的酒,首先会想到茅台。如果是两千元以下的高端酒呢?很快会想到五粮液。当我们继续细分价格和地域,比如300元到500元之间的酒,山西的老乡喝什么?江苏的老乡喝什么?安徽的老乡喝什么?我们可以快速悉数列出各种符合条件的品牌,搜索速度极快、消费者心智极强。

大家可以做一下头脑风暴。当我们在脑中搜索A股什么家具品牌最好时,我们发现,搜索速度很慢,这就说明这个品类消费者心智很弱,行业集中度很低。当我们搜索汽车品牌时,我们或许可以很快报出来十个汽车品牌,搜索速度很快,搜索的品类很多,它的心智比家具强,但还不够强。再搜索刮胡刀品牌,大家比较公认的无非就是吉列和飞利浦。再看乳制品,我们国家做的最大的牛奶企业是伊利、蒙牛。

我们看上证指数从2015年上次牛市高点以来,底部出现在2018年底,但实际上以核心资产带动的分化的牛市在2016年2月已经启动。下图可以看出代表头部企业的沪深300和上证50的底部都是2016年初。

  为什么我们把消费者心智作为首先考虑的因素?因为一个企业想长足发展最起码保证消费者的人数不能减少,这是最重要的因子;而次重要的因子就是消费频率。刚才讲股价是EPS×PE,所以一个企业的利润能够实现稳定增长非常重要。什么样的企业利润非常稳定?其产品能够吸引消费者反复购买。

没错,这就是核心资产的作用。当我们聊到中国最贵的酒,首先会想到茅台。如果是两千元以下的高端酒呢?很快会想到五粮液。当我们继续细分价格和地域,比如300元到500元之间的酒,山西的老乡喝什么?江苏的老乡喝什么?安徽的老乡喝什么?我们可以快速悉数列出各种符合条件的品牌,搜索速度极快、消费者心智极强。

由于我们A股的指数组成问题,上证50虽然一定程度上反映了核心资产2016年以来的表现,但由于成分股金融、能源等企业占比过高,对各行业龙头企业整体表现反映的并不充分。而我们看一下外资持股比例最高的100只股票与其他A股股票走势对比,对这种分化认知就会更加明显。下图中外资100从2016年初以来的走势,是不是一个标准的牛市走势,与右侧的美股同期道琼斯指数走势基本接近。

  买汽车的人不可能今年买,明年再买。但去年喝牛奶和今年喝牛奶的是同一拨人。一家车企今年有一款汽车卖了一千万辆,但在汽车保有量达到今天这个程度的时候,我们无法预测明年能够卖多少辆。可是我能够预测今年用了多少酱油明年还会用多少酱油,今年喝多少牛奶、多少酒明年大概率还会……这就是消费品的魅力,EPS很稳定。

为什么我们把消费者心智作为首先考虑的因素?因为一个企业想长足发展最起码保证消费者的人数不能减少,这是最重要的因子;而次重要的因子就是消费频率。刚才讲股价是EPS×PE,所以一个企业的利润能够实现稳定增长非常重要。什么样的企业利润非常稳定?其产品能够吸引消费者反复购买。

首先成熟市场的牛市本身就是分化的,美股11年牛市道琼斯指数340%、纳指涨幅540%、但2008年至今退市近3000以上、跌幅50%以上的700多家、真正上涨的股票仅三成而已。这本就是资本市场发挥资产配置功能、实现优胜劣汰的正常体现。A股过去那样不分企业质地,牛市来了鸡犬升天,垃圾企业涨幅甚至超过绩优股,本身就是不正常不健康的。

  实际上,消费者心智越强的品牌,在市场上的垄断地位就越高,也就是业内经常提到的,护城河越坚固。在这里我们可以给商业护城河下个定义:商业护城河是企业能常年保持优势的特征,是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务,竞争对手迟早会撞开它的大门,抢走其利润。因此,商业护城河,意味着利润的垄断和定价权。

买汽车的人不可能今年买,明年再买。但去年喝牛奶和今年喝牛奶的是同一拨人。一家车企今年有一款汽车卖了一千万辆,但在汽车保有量达到今天这个程度的时候,我们无法预测明年能够卖多少辆。可是我能够预测今年用了多少酱油明年还会用多少酱油,今年喝多少牛奶、多少酒明年大概率还会……这就是消费品的魅力,EPS很稳定。

其次2016年以来A股已经发生质变,A股估值体系和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢,优质资产开始闪耀登场,选股比择时更为重要,A股已逐渐从交易型走向配置型,这是未来A股的长期趋势。能够选出真正的核心资产,好公司还能够拿的住,将成为考验投资人能力的最重要因素。

  互联网投资三步走 龙头地位+竞争优势+增长空间

实际上,消费者心智越强的品牌,在市场上的垄断地位就越高,也就是业内经常提到的,护城河越坚固。在这里我们可以给商业护城河下个定义:商业护城河是企业能常年保持优势的特征,是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务,竞争对手迟早会撞开它的大门,抢走其利润。因此,商业护城河,意味着利润的垄断和定价权。

市场发生了哪些不可逆的根本性变化:

  最后想聊一聊互联网。这个行业是我最喜欢的,因为跟我的背景相关,非常感谢钟总(钟兆民)刚才讲的互联网行业也是很好的价值投资标的,给我们正名了。

互联网投资三步走

第一,股票与资金的供求关系逆转:2016年以来,新股发行加速、与国际市场互联互通,当前可投资流通市值已高于2015年最高点,股票供应大增,而同时个人投资者资金不足2015年高点时一半。在科创板实行注册制试点后、新修订的《证券法》明确了注册者方向,壳资源价值大幅下降,未来绩差股边缘化将会更加明显,退市股票也会越来越多。

  互联网行业有非常强的马太效应,比如社交网站里面有很多帅哥,就会吸引很多美女;当美女越来越多的时候,就会吸引更多帅哥,最后形成一个很强的马太效应。再比如说打车,越来越多的乘客吸引越来越多的司机,越来越多的司机吸引越来越多的乘客。熟人社交只有唯一的一家,陌生人社交有两三个平台在竞争。视频平台现在开始严格收费,很多用户对这一点很反感,当然作为股东来说是很正常的事情,资本为知识付费本身就是一个趋势。现在已经有越来越多的人进入互联网这个领域,它的护城河很低。而在用户留存率非常大的基础上,互联网平台可以开始变现。

龙头地位+竞争优势+增长空间

第二,资本市场的投资者结构发生更本性变化,机构化进程加速:2016年以前的资本市场是散户为主,现在则以机构投资者为主,再加上外资占比越来越高,现在已经达到了公募基金的一个体量,海外机构资金普遍是长期资金,对企业的基本面的关注更多,投资要看企业质地。如今A股是一个不断开放的市场,未来三五年的外资增量会越来越多。同时,国内公私募、银行、保险、社保等长期机构资金占比也在不断提升。机构投资者的择股思路更倾向于具备流动性、成长性和现金流的优质企业,好公司获得估值溢价,烂企业或者是垃圾股会不断折价,直至退市或沦为无人问津的僵尸股。

  所以互联网投资很简单,我们只需要把电商龙头、社交龙头、城市服务的龙头找出来,并思考两个问题:他的竞争优势是不是容易被竞争对手侵蚀?他未来还有没有更广阔的增长空间?

最后想聊一聊互联网。这个行业是我最喜欢的,因为跟我的背景相关,非常感谢钟总刚才讲的互联网行业也是很好的价值投资标的,给我们正名了。

第三、中国经济已经过了高增长时代,商业二八原则下企业效益分化明显:经济降速、存量博弈,行业集中度加速提升,少数企业占据行业大部分利润成为趋势,科技行业更是呈现商业一九原则,科技巨头抢占全行业利润,甚至跨行业抢占市场。股价作为企业经营成果的阴晴表,将使这种分化在股价上体现的更加明显。

  举几个例子,现在手机支付是刚刚兴起还是结束了?我们愿意为视频服务付费的时代是刚开始还是已经结束?现在爱奇艺和优酷这些头部视频网站的付费用户已经达到一亿,这个数量是不是他们的顶峰?我们今天要为知识版权支付200元钱,在十年以后还是支付200元钱吗?十年前打一把游戏5毛钱,现在打一把游戏5元钱,十年以后还是这个价格吗?相同的逻辑,用户持续、高频的付费为互联网企业带来无尽的增长空间。

互联网行业有非常强的马太效应,比如社交网站里面有很多帅哥,就会吸引很多美女;当美女越来越多的时候,就会吸引更多帅哥,最后形成一个很强的马太效应。再比如说打车,越来越多的乘客吸引越来越多的司机,越来越多的司机吸引越来越多的乘客。熟人社交只有唯一的一家,陌生人社交有两三个平台在竞争。视频平台现在开始严格收费,很多用户对这一点很反感,当然作为股东来说是很正常的事情,资本为知识付费本身就是一个趋势。现在已经有越来越多的人进入互联网这个领域,它的护城河很低。而在用户留存率非常大的基础上,互联网平台可以开始变现。

综上所述:中国当前市场特点和经济阶段,同时具备了美股1980年启动的19年牛市和2008年启动的11年牛市的三个核心特征:一是市场散户化转向机构化;二是国内消费升级,国外国际化扩张;三是科技创新,互联网科技巨头崛起。

  总结一下,我们认为寻找核心资产就是寻找“不被世界改变的资产”和“能够改变世界的资产”。显然,用嘴巴吃的东西,日常生活中必须要用的东西,这些是永远不会被世界改变的。而改变世界的东西里,最关键的在于,要相信自己“看到”的,而不是“想象”出来的。因为有“想象力”的企业很多,这些企业的PE很高,利润没有跟上,要经历残酷的斗争。我们看到创业板指数最高点从139倍杀到26倍,市盈率跌破80%,这要靠多大的EPS增长才能够救回来?

所以互联网投资很简单,我们只需要把电商龙头、社交龙头、城市服务的龙头找出来,并思考两个问题:他的竞争优势是不是容易被竞争对手侵蚀?他未来还有没有更广阔的增长空间?

我们认为,以核心资产带动的10年甚至20年的A股长牛已经起航。

  核心资产的黄金十年里,中国将进入低利率时代和存量博弈时代。2017年以来大家听到最多的几个词就是供给侧改革、金融去杠杆,其实都是在告诉我们中国已经进入了存量时代。那么存量博弈时代最重要的是什么?不是每天幻想黑马怎么变成白马,而是抓住一个核心的资产,看看这个核心资产现在的增长速度是不是还没有到头,抓住它,并在估值不是很贵的时候买入,然后静待花开!(文中涉及个股仅做举例,不做买入或者卖出推荐,投资需谨慎)■

举几个例子,现在手机支付是刚刚兴起还是结束了?我们愿意为视频服务付费的时代是刚开始还是已经结束?现在爱奇艺和优酷这些头部视频网站的付费用户已经达到一亿,这个数量是不是他们的顶峰?我们今天要为知识版权支付200元钱,在十年以后还是支付200元钱吗?十年前打一把游戏5毛钱,现在打一把游戏5元钱,十年以后还是这个价格吗?相同的逻辑,用户持续、高频的付费为互联网企业带来无尽的增长空间。

三、我们的投资策略

  (杜可君,北京格雷资产管理中心副总经理、高级合伙人)

总结一下,我们认为寻找核心资产就是寻找“不被世界改变的资产”和“能够改变世界的资产”。显然,用嘴巴吃的东西,日常生活中必须要用的东西,这些是永远不会被世界改变的。而改变世界的东西里,最关键的在于,要相信自己“看到”的,而不是“想象”出来的。因为有“想象力”的企业很多,这些企业的PE很高,利润没有跟上,要经历残酷的斗争。我们看到创业板指数最高点从139倍杀到26倍,市盈率跌破80%,这要靠多大的EPS增长才能够救回来?

格雷眼中的核心资产——长期成长确定的卓越企业

新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

核心资产的黄金十年里,中国将进入低利率时代和存量博弈时代。2017年以来大家听到最多的几个词就是供给侧改革、金融去杠杆,其实都是在告诉我们中国已经进入了存量时代。那么存量博弈时代最重要的是什么?不是每天幻想黑马怎么变成白马,而是抓住一个核心的资产,看看这个核心资产现在的增长速度是不是还没有到头,抓住它,并在估值不是很贵的时候买入,然后静待花开!

不是所有的行业龙头都是未来的核心资产,格雷对核心资产的定义是比较苛刻的,我们认为只有同时具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业才能称的上核心资产,这也是过去14年我们一贯坚持的选股原则,只不过在未来机构化的市场中显得尤为重要。

核心资产在哪里——投资就是投人类未来的需求

我们认为投资的本质就是投那些能够持续满足人类未来需求的企业,这里包括人们不容易变化的需求,如烟、酒、奶、咖啡、酱油、零食、娱乐、游戏、旅游、教育等日常物质消费和精神消费需求。

但在人类的历史长河中,真正不变的需求是少的。仅短短的几十年,我们与人沟通的方式就经历了书信、固定电话、手机、qq微信的改变,人类获取信息的方式经历了报纸、电视、信息网站、网络搜索、大数据算法信息推送的演变,我们购物方式从百货商场到品类连锁店到网络购物的转变。因此企业大多数都是时代的企业,前面说的每个演变都可以找到与之对标的核心企业。我们除了选择那些不被世界改变的企业的同时,还要寻找那些引领人类改变的企业,去投资那些改变我们工作和生活方式的企业。真正的核心资产既有在人们不易变化的需求中建立品牌和消费者心智的龙头企业,比如满足人们抽烟、喝酒、打酱油、治病这些基本需求的强势品牌;还需要不断找到屹立于时代潮头,满足人类追求更舒适、更便捷、更快乐等进化需求的企业,比如互联网社交、电商、大数据、云计算、人工智能这些真正改变我们生活并实现行业垄断的科技巨头。

2020年我们最看好的投资机会是港股卓越的TMT公司、A股被市场错杀、具备高性价比的消费医药类企业和优秀的金融地产龙头公司等股票。这些股票我们判断在今年会享受估值和业绩的双提升,会大幅跑赢市场指数。

比如以我们非常看好的港股某互联网社交龙头为例,我们预测今年公司业绩已经走出去年的低谷处于加速恢复状态,今年业绩很可能大幅超预期,所以估值和业绩正处于戴维斯双击阶段。而长期看,该公司未来5-10年内净利润至少实现3000亿到5000亿,届时市值可达10万亿以上,股价上升空间巨大。

格雷核心资产的标准——商业模式第一位

我们眼中的核心资产要包括以下几个特征:

第一、具备优秀的商业模式——商业护城河越来越深的企业

我们对商业模式的定义是企业服务客户并且获取利润的模式,好的商业模式就是确保企业利润越来越高的模式。因为我们知道,股价的上涨主要来自于企业利润的增加和估值的上升,估值一般是周期性波动的,只有企业的利润的长期增长才能确保股价的长期上涨。

不同的行业商业模式是不一样的,绝大多数企业是不能保证自己的利润长期增长的。这里面我们认为最重要的是商业护城河。商业护城河是企业能常年保持优势的特征,是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务,竞争对手迟早会撞开它的大门,抢走其利润。具备商业护城河,意味着企业利润的可持续性。

我们要寻找具备较强的商业护城河,主营业务很难受到竞争对手的侵蚀,最好在细分领域形成市场化垄断的企业,最次是市场化的双寡头。

商业护城河中我们最关注的是以下三类护城河:

1、消费者心智护城河:我们要寻找在某一行业或细分领域让用户必须购买、溢价购买、最差会优先购买的产品和服务。以此标准,在我们眼里,某些知名品牌、甚至是一些行业垄断的企业未必具备商业护城河。即使是一个知名品牌,如果竞争对手稍微做个打折或促销,客户就转变选择,我们也认为这个品牌是没有品牌价值的,这个企业不具备消费者心智护城河。我们在研究企业时,首先关注的是消费者在购买一个产品和服务时,在消费者头脑中是否会迅速想到一个品牌,并且愿意为这个品牌付出一定的溢价,比如我们请重要客人用什么酒,给孩子报奥数培训班报哪个培训学校,买某些生活用品选什么品牌等。

2、客户转换成本和网络效应护城河:当客户转换产品或者服务时,要承受很大的代价甚至是风险,最典型的是网络效应。因此我们在研究科技、特别是互联网企业时我们最关注的是这一点。比如我们在选择互联网企业时,首先看中的是否有交互属性,是否符合人越多越好用、人越多护城河越深。一些浏览型网站和工具型应用可能用户很多,但大多不具备网络效应护城河。即使是交互,也分为单向交互和双向交互,他们的护城河深浅也差距巨大。比如多数网民对少数头部明星、大V、网红的围观型平台,就是典型的单向交互平台,虽然这些平台随着两边用户的增加,也建立了较深的护城河,但当被围观的头部用户转向其他平台的时候,整个平台的价值就会受到影响。比如近两年小视频围观型平台的崛起就在一定程度上侵蚀了文字型围观平台的市场。而双向交互平台形成的多点立体网状网络,护城河就很难打破,随着用户越多、嫁接在上面的服务和应用越多,护城河就越来越深,典型的案例如微信。

3、成本优势护城河:企业依托于地理位置、经营规模、渠道优势等形成的成本优势。成本优势护城河相较于前两个护城河要浅一些,但在很多行业中依然能够让龙头企业脱颖而出,形成长期的成长。这些企业的产品或服务虽然没有形成消费者溢价,但形成的规模优势、渠道优势,即使同样的价格甚至更低的价格,也比竞争对手获得了更多的市场和更好的盈利。

第二、企业或所在细分行业具有非常大的发展潜力;

在商业护城河基础上,我们从行业和具体企业的消费者数量、消费场景、消费频率、消费价格四个维度出发,选择具备巨大成长空间的企业。以避免夕阳产业、行业需求下降的行业带来的,具备护城河的企业也无法实现增长。

这其中,有些行业虽然是不增长的,但行业集中度是大幅提升的,产品价格也是不断提升的,比如比较典型的白酒行业。还有些行业,他的总用户数量增长空间有限,但他的变现场景、变相场景用户量、消费频次、消费价格都有着巨大成长空间,比如比较典型的互联网行业。

从2006年以来,我们研究过很多企业和行业。举个例子我们每一年假如可以喝一瓶茅台酒,明年可能喝两瓶或者三瓶,而且每年这个酒本身还在涨价,但是我们今年买一台汽车、一台空调,明年可能不会再买第二个。对于耐用消费品行业,当行业发展到一定阶段,完成从无到有的过程后,虽然保有量还在增长,但每年的销售量可能是下滑的,你会发现,就是这个小小的差别决定了耐消品企业和快消品企业赚钱的模式的巨大差别,也决定了企业的增长空间和增长潜力的巨大区别。

同样,以我们重仓的港股互联网社交龙头来看,虽然用微信的人增长有限了,但其玩游戏、看视频、听音乐、网络阅读、微信支付、小程序、云服务这些具体变现场景上的用户数量、付费率、付费频次、收费价格都有着长足的增值空间,甚至未来还会层出不穷很多新的变现场景,而企业的增长是这几项的乘积结果。这也是优秀的互联网龙头公司不仅每年是增长的,甚至每一个季度环比都是不断增长的,美股本轮长达11年的牛市还在不断创出新高,很大因素是微软、谷歌、亚马逊这些科技互联网巨头持续不断的,始终看不到天花板的高成长推动的。

第三、优秀的管理层和企业文化。

买股票就是买企业的股权,这是价值投资的本质,而对于一家公司的长远发展,虽然商业模式是第一位的,但其管理层和企业文化也尤为重要。

首先、优秀的管理层和企业文化可以让一家公司少犯错误,同时可以保证一个公司即使犯错了也能够很快纠错。我们对企业文化的看重是保证我们这比投资投下去,未来5年、10年即使公司出现一点点波折,也会很快反省走出来,股价还能继续创出新高。

其次、选择优秀的管理层和企业文化的企业,能够确保公司与小股东利益一致,避免触雷。远离那些大比例质押股权、热衷圈钱套现,盲目模仿、追逐热点,严重多元化,高负债扩张等存在潜在风险的企业,让投资真正做到君子不立危墙之下,与好人为伍,与强人为伍。这也是格雷14年二级市场投资没有碰过雷的重要原因。

第四、财务稳健,盈利能力突出

企业要有较高的净资产收益率,还要有稳健的营收增长,超越同业的利润水平和运营效率,最好是能够大量创造自由现金流的企业。优秀的人未来还会优势,比平庸的人变成优秀的人概率要大得多。企业也是如此,凤凰还是凤凰,不要指望乌鸡变凤凰。

我们精选中国的核心资产,通常用以上四个标准去测量企业,这是我们基本的选股框架。我们针对我们深度研究的每个行业,还有我们自己根据多年研究心得制定的具体的定量和定性标准,这些的核心目的,都是为了找到业绩成长确定的卓越企业。我们知道,其实做股票和做实业不一样,做实业今年赚钱一亿,明年还可能赚一亿。做股票赚钱,只有投资的企业明年要比今年增长,市盈率不变的情况下股价才会涨,这是非常大的差别。

在符合标准的核心资产中,我们更喜欢业务简单易懂的企业。因为人的能力、精力、时间都有限,一个非常复杂的企业可能给你3年也搞不明白。实际上,大多数企业董事长和管理层也未必知道自己企业未来三五年利润会什么样,除了这些企业缺乏护城河,没有竞争优势以外,行业本身、企业业务本身过于复杂、行业变化太快也是重要原因。因此,我们在投资中坚持做减法,精选少数潜力赛道,不要试图去做高难度的投资决策,要找最简单、最确定的投资对象。“只迈一尺的栏杆,不要尝试迈过7尺的栏杆”,“坚守能力圈”,“十鸟在林,不如一鸟在手”,这是从巴菲特先生的投资体系中看到的最有价值的信息,也是我们格雷14年践行价值投资,最感同身受的体会。

格雷投资理念——专注投资卓越企业

因此,我们多年践行的投资理念总结起来就是:立足“买股票就是买企业股权”的商业本质,在股价低估或“合理”时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业股票,深度聚焦大消费、医疗健康和科技互联网等未来有持续发展的行业,通过优选行业赛道和专注最具竞争力的企业来实现超额收益。

股价=EPS X
PE,我们更看重的是企业业绩的提升,因为没有业绩的提升,估值提升也无从谈起。企业能够业绩不断成长,背后的核心是企业要能提供不断满足用户需求的、行业领先的产品和服务。因此,我们的管理风格是宁愿以合理的价格买入那些具备消费者心智、持续满足用户需求、未来前景确定的卓越企业,也不愿廉价买入平庸的企业。

投资理念虽然并不复杂,但投资实践确是一个复杂的系统性工程,他需要:理性的心态、专业的能力、敏锐的眼光、十足的耐心、严格的纪律。在未来机构化进程加速的中国资本市场中,投资真正变成少数专业投资者的领域,业余投资者获利难度越来越大。

作为基金管理人,在未来核心资产的黄金10年里,我们愿意伴随我们找到的卓越企业共同成长,享受企业价值提升带动的长期价格上涨和自身经营回报。如同格雷张可兴总经理写的《买入持有富有》一书的书名那样,我们也希望我们的基金投资者能够做到“买入持有富有”,长期持有基金,以实现未来资产的长期增值和财富传承。

免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。

责任编辑:常福强

Leave a Comment.