【澳门新莆京娱乐app】中信证券:明年或将是“紧信用+宽货币” 看好利率债

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原标题:大金融能否引领春季躁动?——兼评《现金管理》、《LPR》、《证券法》

摘要
目前,市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧,大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市,理由主要有以下三点:1、年初投资底、库存底待验证,经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换,LPR改革更进一步,为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图,紧信用+宽货币的组合利好债市。

一、上周市场回顾

来源: 分析师徐彪

报告要点

  1. 资金面

周末,监管层先后发布《现金管理类理财新规》、《存量浮动利率贷款定价基准转换》、《新证券法》。

目前,市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧,大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市,理由主要有以下三点:1、年初投资底、库存底待验证,经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换,LPR改革更进一步,为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图,紧信用+宽货币的组合利好债市。

公开市场操作。资金面非常宽松,央行只在周一开展了500亿元的14天期逆回购操作,累计净回笼300亿元。今年跨年资金面宽松局面是由多方面因素形成的,最主要的应该是三点:一是年末信贷投放和利率债发行规模大幅减少;二是年末财政存款大规模从国库流入银行间;三是当前降准预期很强加上央行此前连续大额开展公开市场操作。虽然跨年资金仍有需求,但与前两年相比,资金面波动应该会显著降低。

这些重磅文件对市场短期和长期分别有哪些影响?大金融板块能否打响春季躁动的第一枪?

工业企业利润反弹或难持续。11月工业企业利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和PPI的基数效应。高频数据显示12月生产边际放缓,发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落,但南华工业品指数有所回暖,价格因素仍将支撑利润。10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底,但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

资金价格表现。流动性泛滥,资金价格降至极低水平。上周DR001降至1%以下,DR007在上周二也是降至1.55%这一极低水平。具体来看,上周DR001和R001均值分别下行了116bp和134bp,至1.08%和0.98%;DR007和R007均值分别下行了28bp和65bp,至2.15%和1.97%。另外,上周3个月同业存单到期收益率大幅下行20bp至2.84%,其他期限同存收益率也是不同程度下行。

1.如何解读《现金管理类理财新规》、《存量浮动利率贷款定价基准转换》、《新证券法》?

经济下行压力犹存,库存底有待验证。处于高位的存货周转天数,意味着库存相对于需求而言并不低。部分行业产能与需求不匹配,意味着这些行业继续投资扩产的需求不足。企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期,在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。经济底和库存底还有待进一步验证。

  1. 债券一级市场表现

虽然已到岁末,但改革并未松懈,过去一天连着出台了三项重要的金融市场改革政策,其中最最重要的是《证券法》修订通过。这次《证券法》的修订历时漫长、过程曲折,在15年4月就已“一读”,但今年4月才刚完成“三读”,其过程之不易可想而知。本次证券法修订意义重大,作为上位法为解决资本市场改革的痛点提供了法律依据。第一,为仍在试点的“科创板注册制改革”提供法律依据,但有些媒体过度解读了“取消发审会制度、全面推行注册制”,科创板是资本市场制度改革的试验田,从科创板的增量改革到主板的存量改革是一个循序渐进的过程,全面推行注册制不是不要审核,而是降低发行门槛、增强包容性、简化发行条件,但也会事前严格信披要求、事中严格退市制度、事后严格追究违法行为,把对企业的选择权还给市场,让市场发挥资源配置的核心作用。第二,给“提高违法成本、加大打击违法力度、强化投资者保护”提供法律保障,长期来讲对减少市场定价扭曲、提高上市公司质量、增强资本市场吸引力是有帮助的。第三,给“完善监管范围、杜绝监管套利、实现监管体制从机构监管向功能监管真正转变”提供法律基础,改革的核心是要统一“证券”界定,扩大“证券”界定范围,本次修法将存托凭证纳入了“证券”范围,本次修法虽然没有将“资管产品”纳入“证券”界定,但第二条提到“资产支持证券和资产管理产品发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”,至少在法律上给银行保险信托和银行理财子的资管类产品提供了监管原则依据。

LPR改革为“降成本”铺路。利率市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心。考虑到银行负债端压力不断增大,存量浮息贷款定价锚转化过程中,需先解决银行负债端的难处,才能推动实质性降息。我们认为央行货币政策可能:①先解决银行总体负债端问题,数量政策可能先于价格政策推出;②对中小行实施定向宽松,缓解中小银行负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。

利率债:年末发行规模骤降,仅在周五有少量利率债发行,市场需求非常旺盛。上周利率债共发行708亿元,其中国债498亿元、政策性金融债210亿元。招标结果显示:上周五发行了5个期限的口行债和贴现国债,由于市场流动性泛滥,但利率债供给非常少,因此认购倍数很高,其中5年期品种需求最好,1年期品种次之。

其余两个政策都和银行相关,在银行的资产端和负债端继续推进利率市场化改革。第一个政策在银行资产端,要求存量房贷利率明年挂钩LPR。按照规定,存量房贷的利率将从明年挂钩LPR,由于房贷利率1年1变,所以2020年的房贷利率还是保持2019年的水平,如果2020年LPR下调,则从2021年开始相应下调存量合同的房贷利率。第二个政策在银行负债端,关于银行现金理财的具体监管细则,要求现金理财可每日赎回,否则不能用摊余成本法进行估值。其次是对银行现金理财投资资产的要求,一是要求资产投资范围局限于现金类产品和1年以内的存款和回购,投资债券要求期限在397天以内,这个对目前不少银行投资同业借款和中长期债券的现金理财产品有影响。二是对资产流动性的要求,具体技术指标的要求和货基相同,基本上银行现金理财已经抹平了货币基金的差异,短期降低银行现金理财收益率,但实际上对零售业务较弱的银行来说负债端影响偏负面。

现金管理类理财看齐货基。现金管理类理财新规推动类货基增加低风险、短久期资产,收益率下降,资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好,信用利差、期限利差都有扩张的趋势,边际上紧信用。

信用债:发行量和净融资规模均减少。上周信用债共发行1140.32亿元,环比减少46%;净融资规模由正转负至-150亿元。另外,上周有3只信用债推迟发行,规模合计10亿元;8只信用债取消发行,规模合计95.38亿元。

风险提示:逆周期政策力度不及预期;房地产政策超预期持续收紧;中美商贸摩擦再升级等。

2016年“紧信用+紧货币”,明年或将是“紧信用+宽货币”。2016年力度超前的监管最终导致银行委外大幅萎缩,抑制了信用扩张。叠加经济回暖、PPI通胀高企,货币政策偏紧,利率快速上行。相比之下,当前现金管理类理财的推出,一方面降低了类货基的风险偏好,挤出信用债和二级资本债,不利于信用扩张。而监管政策收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲。因此,明年更可能是紧信用+宽货币的组合,叠加类货基收缩带来的资金回表,或将增加低风险资产的配置需求。

  1. 债券二级市场表现

2. 大金融引领春季躁动,科技后继发力

债市策略:当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结,对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为,需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下,库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式,而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合,我们坚定看好年初利率债的表现。在当前时点,建议把握市场预期差带来的配置机会。

利率债:资金面宽松带动短端利率债收益率大幅下行;市场配置需求旺盛,利率债买盘强劲,但受企稳的经济数据影响,长端收益率震荡下行。上周一央行继续开展逆回购操作,资金面进一步转松,债市走强;周二李克强总理在成都视察时提出“研究使用降准和定向降准”降低实际利率,不过近期降准预期已经很高,总理表态没有产生强烈的市场刺激;周三和周四消息面比较平静,隔夜资金价格行至1%以下并创新低,收益率进一步下行;周五发布的11月工业企业利润超预期强劲,让市场有所调整,10年期国开活跃券收益率上行了2bp。

1、指数层面能否站稳3000点甚至再上台阶,本质上取决于经济预期能否继续改善。当前决定经济预期的变量主要包括两个方面:内生动力,比如制造业投资,背后取决于商贸战不确定性对企业家信心的影响;外生动力,比如基建和地产投资,背后取决于逆周期调节政策的力度。而一季度刚好是二者都出现改善的重要窗口期,一方面,商贸战进入一期协议的阶段性缓和期,另一方面,降准配合万亿专项债的逆周期调节政策开始发力。因此,一季度指数再上台阶的可能性较大,春季躁动已经逐步展开。

正文

整体看,上周1年期国债收益率下行了20bp至2.38%,1年期国开收益率下行了17bp至2.53%;10年期国债收益率下行了5bp至3.13%,10年期国开收益率下行了2bp至3.57%。

2、影响指数的核心因素是经济预期,次要因素还包括两个方面:1月份有大量解禁减持到期,在约7000亿左右,确实是历史上较大的规模,但是从个股来看,解禁减持到期的公司以“非核心”标的为主,并不影响大家的持仓和情绪,影响的主要是解禁到期个股的流动性。1月31日是创业板年报预告截止日,根据我们前期的测算,确实还有商誉减值的压力,但是仍然以“非核心”标的为主,所以影响的只是整个中小创的情绪,但对核心公司影响不大。例如今年1月,创业板几乎是全球唯一没有涨的指数,但是核心科技公司涨幅却不错。

市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧,而我们坚定看多债市,理由主要有以下三点:1、年初投资底、库存底待验证,经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换,LPR改革更进一步,为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图,紧信用+宽货币的组合利好债市。

信用债:受资金面驱动,收益率普遍下行。上周无论是城投债还是产业债,各期限、信用等级券种收益率均下行。

3、存量贷款切换LPR定价:短期对地产板块中性,但长期打开了房贷利率可以下行的空间,如果2020年5年期LPR能够下调,那么2021年房贷利率就有可能进行下调了。企业的存量贷款利率,明年就可能出现下行,尤其是资质好、议价能力强的头部企业。因此市场担心对于银行股息差的压力。短期来说,股价可能的确会有压力,但是中期看,银行股的走势核心还是取决于经济预期。如下图所示。

经济下行压力犹存

  1. 宏观政策基本面

4、新证券法的修订,核心在“注册制”的有序推进,短期情绪上有利于券商。长期来看,随着股票供给的增加,大部分公司会进一步丧失流动性,资金会进一步向头部公司集中,以我们构建的“核心100”为例,这100个股票,在全部3700个股票中,自由流通市值占比高达30%。这可能并不是简单的抱团取暖,而是资本市场改革、并走向成熟过程中的常态。

市场前期普遍看好明年的制造业补库行情,但我们认为,制造业库存周期自发回暖的动力不强,目前的政策、外贸环境以及经济表现不足以支撑我们做出今年四季度就是库存底和经济底的判断,明年年初可能面临更大的经济下行压力。库存周期回暖还需政策加力以及贸易谈判的进一步改善。

银保监会、央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》,要求现金管理类理财与货币市场基金的监管标准保持一致。重点如:

5、对于2020年春季行情,我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。

库存底证据不足


要求每日认购赎回。此前大多现金管理类产品是每周或更长周期的开放频率,未来此类产品不能再算作现金管理类产品,而一旦不被认定为现金管理类产品,管理人就不能用摊余成本法进行估值,销售难度就会大幅度加大。

经济数据方面,目前显示市场对12月GDP单季度的平均预期是6.01,也就是基本持平于三季度。而从11月以来的数据看,明年1月会公布的四季度的情况应该不会太差,完成单季度6%的预期不难。且当前市场对于补库启动的讨论较多,1月公布指标之后会进入一个相对的数据真空期,因此无论后续实际如何,对于短周期改善的预期有望维持一段时间。

处于高位的存货周转天数,意味着库存相对于需求而言并不低。单纯看库存或库存增速难言库存高或低,库存高低是相对于需求而言的,产成品存货周转天数可能是一个更好的指标。产成品存货周转天数的分子是产成品库存,分母是销售量,存货周转天数上升意味着库存相对于需求而言是上升的。从这个视角来看,我国的工业产成品周转天数和制造业产成品周转天数在2018年均出现了明显跳升,今年持续维持高位,11月又出现了小幅上行的趋势。这个视角反映的库存水平是偏高的。


投资范围同货基,影响可能是最大的。目前银行现金管理类产品投资范围包含了大量同业借款,以及期限超过397天的债券品种。而像货基,AA+以下ABS,同业拆借都是禁止投资。

货币政策与流动性方面,在年初万亿地方债下放的流动性需求+季度初缴税高峰的客观压力+通胀压力边际回落多方面因素下,降准的信号越来越强烈。总理近期也明确了将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施。

量价矛盾反映工业产能相对过剩。宏观上我们看到的是需求弱、供给强导致价格弱、生产稳中偏弱的局面,这也是工业企业利润全年下滑的原因。在中观上,我们需要从生产和价格的表现去反推供给和需求的状态。观察11月的行业工业增加值和通胀数据,我们标注出了生产强于总体工业增加值增速,但价格出现同比下降的行业。形成这种现象的原因有两种,一种是供给强而需求弱,另一种是需求较强,但是供给更强。电子设备、汽车(出口、限购等因素导致需求弱,但供给相对较强)可能属于前者,黑色、化工(地产需求旺,但产能更加过剩)可能属于后者。不管是哪种状态,体现的都是部分行业产能与需求不匹配,即相对的产能过剩状态,在这种状态下,这些行业继续投资扩产的需求不足。


流动性角度,资产端和资金端均设置了集中度门槛,规定和证监会2017年8月份的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》一致。

此外,12月大金融虽然出现了一波行情,春季躁动有前移迹象,但全月至今金融涨5.78%,并不是所有风格中最高的,因此像14年底那样透支行情的可能性也并不高。

专项债能带来多大需求?专项债从明年下发到使用,中间可能存在一定的时滞。由于2020年春节较早,即便专项债资金春节前到账,恐怕也无法真正投入生产。预计专项债资金可能在年后逐渐发挥作用,从订单传导到生产,最快可能也要二月底或三月。考虑到去年同期生产的高基数,专项债可能带动基建增速有所回暖,但未必能够对当季的经济增速带来实质性的影响,对制造业补库的整体拉动效应可能要延后到二季度,考虑到专项债仍有一定规模需要用来借新还旧,总体的刺激力度可能有限,且未必持久。


产品净值的偏离度控制、投资者集中度和底层资产的期限挂钩,这些方面的要求也都与2017年8月份的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》一致。

结合历史经验我们认为,明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。

企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期,在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。投资的瓶颈在于产能过剩,量价矛盾反映的终端需求与产能不匹配的现象短期难以很好解决,对于落后工业可能要继续限产或去产能,对于高端制造业可能需要进一步刺激需求,这都并非朝夕之功,因而制造业投资在短期内难以迅速反转,但可能走出逐渐向好的势头。消费增速的放缓也是大概率事件,一是在新的消费增长点尚未出现的情况下,消费需求不断趋于饱和,增速内生性放缓是必然现象(社零增速稳中向下的同时,非食品RPI持续走弱);二是食品价格的上涨将在一定程度上导致消费“名升实降”。对于外贸而言,出口同比仍然承压。尽管贸易谈判边际缓和,但从新协议的轮廓看,虽有环比改善,但贸易环境相比于2019年一季度而言仍然有所恶化。三驾马车的疲软意味着需求不足,库存周期难以自发回暖。

央行、发改委、证监会联合发布关于《公司信用类债券信息披露管理办法(征求意见稿)》公开征求意见的通知。重点如:

战略层面,科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去,接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子,科技股会内部扩散,新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。

利润反弹难以持续

第一,提出鼓励具有专业资产处置经验的机构参与债券违约处置、鼓励提供多元化的债券报价或估值服务并推动信用衍生品市场发展。在当前债券市场违约规模逐步扩大的背景下,该措施有利于促进违约债券的估值、信息披露等进一步规范化,进而提高违约债券的流动性。

风险提示:宏观经济风险,政策不达预期风险等。

利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和PPI的基数效应。11月工业企业利润大幅反弹。从量上看,今年11月工业增加值为6.2%,之前几个月份大多低于5%;而去年同期恰恰相反,11月为5.4%,而之前几个月份在6%左右。一增一减之下,利润同比大幅回暖并不意外。价格方面,PPI同比降幅的边际收窄也对工业利润有所提振。根据统计局测算,利润增速较上月回暖的15.3pcts中约有4pcts能被价格因素解释,而其他的变动主要是生产规模扩张引起。这样的表现并不意外,源于四季度以来地产新开工和竣工增速的短期冲高。

第二,首次提出加大对恶意逃废债行为惩戒力度,加强对发行人及主要责任人的信用监管和惩戒。不过“恶意逃废债”的官方认定实际存在较大困难,执行层面必然面临挑战。

3. 稳货币、严监管方向将持续利好债券市场

11月的经济表现持续性不强,高频数据显示12月生产边际放缓,价格因素仍将支撑利润。从高频数据观察,发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落,但南华工业品指数有所回暖。从同比来看,12月份的需求总体而言并不强,工业增加值或许难及11月,但企业利润在PPI同比降幅继续收窄的提振下仍有支撑,同比增速维持正区间的可能性比较大。由于需求不足,工业品环比涨价动力不强,加上今年年初表现相对不错,明年年初的同比压力仍然较大。因此,10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底,但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

央行就存量浮动利率贷款定价基准转换发布公告。自2020年1月1日起,各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同,并且自2020年3月1日起,金融机构应与客户进行协商,将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成,也可转换为固定利率。定价基准只能转换一次,转换之后不能再次转换。定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。据统计,全国主要金融机构房地产贷款余额为43.3万亿元,其中个人住房贷款余额为29.05万亿元。商业性个人住房贷款的加点数值,应等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值。从转换时点至此后的第一个重定价日,执行的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平。这意味着:存量房贷无法享受前期LPR一次降息的成果。只能享受后期5年LPR下降的红利。此举旨在保护银行收益,维持房贷成本在相对高成本。

周末监管相关政策密集落地,从这些规定中我们认为有几方面值得特别关注:

LPR改革为“降成本”铺路

二、本周策略展望

第一,监管还是比市场预期的严格。

利率市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心,为降低实际融资成本铺路搭桥。2018年以来,从资管新规到中小银行风险事件,金融供给侧改革的推进导致信用边际收紧的趋势。尽管央行多次使用数量型的降准工具,实体融资成本仍然未见实质性下降。为了疏通货币政策传导路径,央行在今年8月推出LPR改革,并多次下调MLF利率引导LPR利率下行。本次LPR改革更进一步,将存量浮动利率贷款定价基准由贷款基准利率转换为LPR,为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥。

上周短端资金价格R001和R007都出现了明显回落,并带动利率债短端收益率显著下行,且长端收益率也出现一定幅度下行。不过,在国内经济企稳、中美关系缓和的背景下,周末国内监管政策开始频频发力,酝酿了一年之久的现金管理类理财新规全面对标货币基金,房贷利率正式要求挂钩LPR,短期必然会搅乱投资者的收益预期以及风险偏好,利率债和股票波动预计都会有所加大。对于银行现金管理类理财产品的整改,由于从2021年初才正式落地,虽然该类理财产品中或有相当一部分期限相对较长的信用债、二级资本债、利率债甚至永续债,但整改时间还比较充裕,我们认为短期内看不到明显抛盘,只是出于对风险偏好的影响会使目前利率走势从非常平缓变为波动略增。

虽然市场普遍预期监管统一是未来大方向,但这毕竟有一个过渡的过程。对银行理财产品的绝大部分投资人而言,基本诉求是灵活存取、保本、无回撤、净值曲线保持向上,银行理财真正打破刚兑所需的投资者教育会是一个漫长的过程。在权益市场中,经过多年投资者才慢慢接受市场波动,但真出现大波动时还会有一些过激的反应,所以对理财产品认知的转变对广大储户、广大参与理财的人群而言还是比较困难。不过政策还是干净利落,现金管理类理财过渡期就是一年,到2020年底,而且要求完全是同货币基金接轨,可以看出监管比较严格,整体金融监管政策的顶层设计还是取向2020年三大攻坚战收官。

央行配套操作能否实质降低银行体系负债成本是关键点。我们在《债市启明系列20191230—LPR改革更进一步,有四点值得注意!》中提到,目前银行体系分化严重,中小银行负债端成本仍然较高,如果预期明年LPR利率将会下调,银行可能会选择今年升息,或将部分浮息贷款转为固息予以对冲,以缓解其净息差的压力。这种操作或将扭曲央行LPR改革的效果,使央行未来的货币宽松无法实现降低实际融资成本的目的。因此,解决银行体系,尤其是中小银行负债端的问题是当务之急。

三、附表

有关收官之年的政策背景在中国金融稳定报告中表达得很明确,政策顶层设计的方向就是要完成从基本治标向全面治本的过度,完成攻坚战的既定任务:进一步补齐监管短板,引导资金向实体流动。

我们认为,在存量浮息贷款定价锚转化过程中,央行货币政策可能:①先解决银行总体负债端问题,数量政策可能先于价格政策推出;②对中小行实施定向宽松,缓解中小银行负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。除此之外,现金管理类理财新规的推出降低了银行理财的预期收益率,可能对降低银行负债端成本有所帮助。

声明:

金融监管、三大攻坚战、防范重大风险的顶层设计一以贯之,节奏、力度、方向并没有像市场想象的那样跟随逆周期波动而波动。近日马骏在刊文就是我们当前看待政策的一个很好参考,虽然市场都关注到在中央经济工作会议中防范重大风险在三大攻坚战中的排序有点靠后,但是马俊讲得很清楚,政策还是要平衡逆周期和防风险。所以,在对2020年宏观自上而下的解读上,我们要考虑这样一个背景。

理财监管:紧信用+宽货币

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就报告中的任何投资做出任何形式担保。本报告内容和意见不构成投资建议,仅供参考,使用前请核实,风险自负。

第二,监管统一标准,减少同类监管产品差异。

现金管理类理财看齐货基

此前相关政策文件即表示,对不同类别机构、不同资管产品之间,在税收、产权登记等方面平等对待,监管应该有统一标准,减少同类监管产品的监管差异。从这周末的一系列文件,包括《证券法》的修订等等,可以看出政策基本上是往这个方向走的。

我们在2019年12月29日发布的报告——《现金管理类理财管理办法征求意见稿影响面面观》中详细解读了类货基监管收紧对金融体系的影响。对于债市而言,类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好,信用利差、期限利差都有扩张的趋势,边际上收紧信用。

第三,监管偏严对利率曲线会是怎样的影响?

具体而言,类货基监管收紧后,面临与货基类似的监管要求,相比于之前的变化主要有以下几点:①投资范围看齐货币基金:股权投资和AA+以下信用债投资被禁止,投资于AA+以下商业银行的存款或同业存单受到限制。②投资集中度受到约束:投资同一机构发行的债券或ABS、低评级资产的比例受到限制;投资于某一产品的规模占该产品总规模的比例也会受到限制。③流动性和杠杆管控:加强投资组合流动性管理,规定高流动性资产比例下限和流动性受限资产比例上限;加强杠杆管控,要求现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%;加强久期管理,限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天,平均剩余存续期限不得超过240天;强化投资者分散程度。

我们之前提过一个观点,只要金融供给侧改革还在往前推进,监管还是趋严,大资管还是处于非标转标的过程。宏观大环境继续处在灵活宽松的货币条件下,叠加严监管,那么利率的方向应该很清晰,曲线理论上还是会往下移。

类货基将增加低风险、短久期资产配置,收益率下降,资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。现金管理类理财规模估计在4.5万亿元左右,按照新规的要求,在过渡期内可能有万亿规模需要向低风险和短久期资产调整,可能集中在存款、同业存单、短久期债券等。由于此前现金管理类理财可以进行拉长久期、信用下沉以及投资非标操作,收益率明显高于货币基金,也高于结构性存款。类货基监管收紧后,相比于货基在收益率、流动性等方面再无优势,而货基受益于公募基金免税反而更具吸引力。类货基资金可能逐渐回流银行表内或货币基金。

当然,从现金管理类理财监管而言,是有利于短端。至于长端要看央行在这个过程中是否呵护。

与2016年有何不同?

第四,对资管机构的影响。

2016年《商业银行理财管理办法(征求意见稿)》的主要内容:①限制投资范围:银行理财不得投资上市公司股票、非上市公司股权及其收益权,不得直接或间接投资货基和债基外的基金,私人银行、高净值客户和机构客户产品除外。②分类管理:理财业务分为基础类和综合类,从事综合类理财业务的商业银行资本净额不低于50亿元。③杠杆控制:商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%。④清理资管通道:“非标”投资拟不得对接券商资管计划,只能对接信托,不允许多层嵌套。本次现金管理类理财新规相比于2016年,在各个方面再次参照货基细化了具体的监管要求。

市场比较关注对公募基金相关产品的影响。简单来看,这个政策对货币基金有利,但一定要注意我们上文提到的中国金融稳定报告所说的:“推动解决各类资管产品账户开立、产权登记、税收政策等方面的平等待遇问题,减少同类资管产品监管差异”。监管的方向就是完全按照统一标准的方向推进,那么就会想到公募基金所一直特有的免税问题。公募基金税收优惠政策推出的背景比较特殊,出台背景是考虑权益市场,考虑积极引入各类机构投资者,所以取消应该不是一个简单的事情,但是按照目前政策的方向来说基本上是在逐步统一的过程,所以如果未来在某一个时点出现了相关政策也不足为奇。

2016年监管改革力度较强,层出不穷的监管政策直接导致银行委外收缩,而本次理财新规有望平稳过渡。随着2015-2016年银行委外的爆发式增长,不规范的委外投向日益增多,其中存在的风险也逐渐积累。2016年以来,银监会、证监会、保监会和基金业协会发布了多项监管政策,在机构准入、投资范围、产品杠杆、资金池业务、通道业务等方面进行了全方位的监管约束,并在2017年将表外理财加入MPA考核,银行委外业务进入下行通道。相比之下,经历了2018年资管新规落地,2019年的监管推进节奏有所放缓,在经济下行压力较大的时点,维持金融体系的平稳运行可能更符合当前的政策思路。

第五,关注信用市场的影响。

2016年是紧信用+紧货币的组合。力度超前的监管最终导致金融体系的快速扩张告一段落,银行委外的萎缩抑制了信用扩张。从社融的角度看,2017年新增非标融资相对于2016年出现了明显的下滑,2018年资管新规推出后非标更是开始大幅收缩。从货币供应量来看,2017年M2增速大幅下滑,从11%以上下降到9%以下的水平。如果我们考察当时货币政策的操作情况,可以发现2017年货币环境相对较紧,流动性缺口持续存在。总体而言,当时是紧信用+紧货币的组合,叠加经济回暖、PPI通胀高企,利率经历了一波快速上行,高点几乎触及4%。

首先整体监管而言,短期内对于信用可能会构成进一步的挤出,但是中长期来看,非标转标还是需要信用品来稳定估值和平衡收益,所以这里面有一个切换的过程。

明年可能是紧信用+宽货币的组合,利好利率债。当前现金管理类理财的推出,一方面降低了类货基的风险偏好,推动类货基向高等级和短久期调仓,利空低等级和中长期信用债的需求,使其在一级市场也面临一定压力。另一方面,对于银行二级资本债的挤出也会抑制银行补充资本、扩大信贷投放能力。因此,类货基的监管趋严将导致信用边际收紧,但预计将平稳过渡,或许不会产生类似于2016年明显的信用收缩。资金面上,货币从年初以来一直保持相对宽松的状态,信用收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲,今年年中发生的中小银行风险事件就是一个央行成功应对的案例。因此,我们有理由相信明年更可能是紧信用+宽货币的组合,叠加类货基收缩带来的资金回表,或将增加市场对于低风险资产的配置需求,利好利率进一步下行。

在现金货币类理财之外,建议大家关注央行同发改委、证监会起草的《关于公司信用类债券违约处置相关事宜的通知》。单从这个文件来讲,似乎没有什么特别超出市场预期的内容,毕竟这几年债券投资者学习了不少法律文件,法律实务经验也积累了很多。这其中最根本的问题不在立法、不在立规,而在于执法,是不是完全按照法律规章办事?这是最关键的。目前在各类债券违约问题的处置上,市场明显感觉到法律法规没有完全被严格落实。法律法规在实际操作中存在自由裁量的情况,这是司法的基本原则,而这个自由裁量权的应用在债券市场中是不是会导致债权人利益没有得到充分保障,我们认为这是一个重要问题。

债市策略

第六,对LPR的解读要关注地产政策。

当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结,对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为,需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下,库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式,而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合,我们坚定看好年初利率债的表现,随着政策空间打开,10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点,建议把握预期差带来的配置机会。

我们认为政策是有保有压,还是比较多地考虑到了房地产,所以在对存量贷款利率定价过程中不断地强调最终利率保持不变,后面要关注的是增量。按照中央经济工作会议的方向,2020年LPR主导的贷款利率应该是要引导下行,那么在这个下行的过程中怎么看房地产?我们认为首先应该能感受到央行不希望给市场一个简单的降息感觉,还是牢牢守住三句话:房住不炒,守住定力;不拿房地产作为短期刺激工具;构建长效机制。虽然中央经济工作会议中表述得同之前有些差距,但是住建部还是在会议上反复强调。是不是监管对房地产政策的调控处于一个很微妙的位置?市场预感到逐步微调的可能性,那么就看未来的空间,毕竟居民加杠杆是市场很期待或者说很关注的一个重要方面。

第七,关注银行利差和负债问题。

市场上很多人认为不管是对银行现金管理类理财的监管还是LPR,结果可能会有利于存款回流。我们认为在金融脱媒过程中,负债的利率市场化基本上是不可逆的大趋势。今年虽然各种利率往下走,但是银行依然面临较高的负债压力。今年大行发了比较多的CD,特别是一年期CD,以及比较多的金融债,这是一个可以明确看到的信号。通过简单的策略去竞争存款是很难的,对银行来说存款毕竟是重要前提,如果再把现金管理类产品限制较严,银行该如何去协调?我们认为最终的最终还是要靠央行。此外,最近财政部明确要求地方政府盘活存量资产,今年我们一直强调中央直属国有企业特别是大行多上缴红利是财政补充缺口的重要来源。所以,监管趋严的背景下,我们维持此前观点,即从财政平衡考虑,银行息差是不能简单缩窄的,央行必须要维护负债,稳定银行息差。那么我们认为未来央行还是有必要去做量价方面的积极应对,需要配合降准、降息的政策工具。

综上所述,我们认为稳货币、严监管的方向对债券市场依然有利,关注监管落地同时,可以继续参与。

风险提示:经济环境恶化、货币政策传导不畅等。

4. 类货基新规及LPR转换等的几点看法

一、类货基新规:完全货基化下的变革、机会与挑战

1)类货基新规出台,完全比照公募货币基金规定,统一监管。在投资范围、杠杆水平、投资组合久期、流动性比例等方面完全参照公募货币基金监管要求,并且T+0赎回额度也与货基一致,不能超1万元。此外,小部分要求甚至超过货基监管要求,如“摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。”将限制类货基的规模。

2)统一监管是方向,税收政策或概莫能外。尽管早在19年7月初,彭博社便报道称监管拟参照货币基金对现金管理类理财进行监管。时隔五个月后的12月底征求意见稿终于发布,绝大部分要求与货币基金监管规则完全一致,说明监管层抵住银行压力,统一监管要求决心之大,消除监管套利空间。但考虑到理财与公募基金税收政策之不同,类货基新规将导致类货基在竞争上处于劣势,造成不公平。因而,下一步公募基金税收优惠取消或是大方向。既然是历经数月才公开征求意见,想必监管已经考虑良久,预计最终改动部分不多,但离最终落地实施仍有距离。

3)类货基收益率将明显下行。在我们7月23日发表的《银行“类货基”是怎么投资的?》报告中,我们提到,类货基收益率中枢比货基高约100BP。12月公募货基7天年化收益率平均约2.55%,倘若新规最终落地,我们预计类货基收益率将与货基趋同,料将明显下降至2.5%、2.6%的水平。新规将使得类货基的吸引力下降,规模增长或明显放缓。不过,这对银行表内负债成本或是利好,缓解存款成本压力。

4)存量类货基整改压力大。在我们7月23日发表的《银行“类货基”是怎么投资的?》报告中,我们总结了类货基往往通过配置同业借款、银行二级资本债、较长期限的信用债等方式来提升收益率。新规对类货基投资范围进行了明确限制,并且不得投资于信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具。新规落地将使得类货基无法投资同业借款,二级资本债期限往往是“5+5”年,类货基也将无法投资,投资AA+以上债券的剩余期限不能超397天。考虑到存量类货基投资较多的同业借款、二级资本债、或较长期限的国开等,整改压力大。

5)部分债券或被卖出,利好同业存单及超短融等。过渡期内,新发行的现金管理类产品应当符合新规要求;对于不符合的存量产品,按相关要求实施整改。过渡期结束之后,不得再发行或者存续不符合新规的现金管理类产品。预计过渡期内,存量类货基会卖出较长期限的国开、二级资本债等债券,而同业借款等流动性差,处置难度较大。此外,类货基对同业存单、超短融等配置预计明显增加。由于投资的集中度及评级等限制,国股同业存单利率或被进一步压低。

6)银行资本补充难度或上升。逆周期调节之下,监管鼓励银行补充资本,19年银行二级资本债及永续债合计净发行已达1.05万亿,为18年的3倍。预计银行资本工具投资的大头为银行理财,新规将使得类货基无法投资银行二级资本债及永续债,或使得银行资本工具需求减弱,发行难度上升。

类超短债基或是补充。新规落地实施后,类货基收益率明显下降不可避免,超短债基或是方向。可采用市值法计价来做类似超短债基的产品,由于债券久期较短,净值波动不明显,只要收益率比类货基高出一些,还是有市场的。可参照超短债基,开发类似定开7天、14天、28天等理财产品。

二、存量贷款定价基准转换至LPR,预计息差小幅下降

1)存量浮动利率贷款基准转换至LPR方案出台时间略超预期。此前,央行领导已多次提及要研究存量贷款定价基准转换至LPR之问题。12月28日早上央行发布公告就相关事宜进行明确,周六也并非工作日,出台时间略超市场预期。

2)优质企业或受益。由于除商业性个人住房贷款外的存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR,加点数值由借贷双方协商确定,定价基准转换过程也是存量贷款重新议价的过程。优质企业由于债券发行利率较低,部分之前较高利率的贷款转换后利率或下降,由此受益。我们预计中小企业由于议价能力较弱,或需被动接受与此前相当的利率水平,转换本身对利率影响不大。

3)住房按揭贷款转换安排可减少纠纷,对银行业绩影响也较小。公告要求“商业性个人住房贷款转换后利率水平应等于原合同最近的执行利率水平”实为良策,可减少切换难度。住房按揭贷款涉及数千万人,一户一户协商不现实,处理不好容易引发较多的纠纷。部分客户的房贷利率低至7折,倘若市场化协商定价转换,银行势必要提价,而客户必然不愿意。要求转换后利率水平等于原合同最近执行利率,可避免这种纠纷。倘若2020年5年期以上LPR利率下降较多,2021年起存量住房按揭利率将跟随下降。

4)预计20年息差小幅下行。国内中长期贷款一般是与基准利率挂钩的浮动利率,占比较高。之前LPR降息主要影响新发放贷款利率,存量转换之后,LPR会较快地影响大部分贷款利率。这使得LPR降息对银行息差的影响明显扩大。由于银行负债成本与LPR并不挂钩,MLF利率对银行负债的主要部分-存款成本率影响非常小,LPR降息类似非对称降息,压降银行息差让利实体经济。降低贷款利率的关键是降低银行负债成本,合理的息差水平是必要的。息差过度压降影响银行内生性资本补充,进而银行信贷投放,不利于经济增长。

我们预计20年LPR利率下降15BP,银行业净息差下降10BP左右,幅度不大。倘若后续经济能够企稳,LPR或停止下降。

三、继续坚定看经济企稳,银行股估值提升

1)经济企稳概率大。宏观经济的框架:投资、消费及净出口。1)投资增速有望略微上行。投资主要是制造业、基建及房地产开发投资。a.隐性债务置换以及专项债额度增加等,基建投资增速有望小幅上升;b.19年10月开始PPI见底回升,企业盈利增速将改善,企业库存周期或反转,中美达成第一阶段商贸协议,制造业投资增速有望小幅改善;c.房住不炒,房地产融资管控之下,预计房地产投资小幅回落。2)消费增速有望保持平稳。2019年消费受汽车拖累较大,预计20年汽车销售将有所好转,消费增速保持平稳。3)全球制造业PMI改善持续,外需或好于预期,中美摩擦缓和之下,出口增速预计小幅回升至5%左右。我们认为,2020年经济企稳概率大,坚定看银行股估值提升。

2)经济企稳预期是核心。尽管我们认为20年银行息差小幅下行,但经济企稳预期更关键。经济企稳之下,资产质量改善,信用成本下降对业绩的影响更大。此外,经济若能企稳,LPR利率或停止下行,甚至可能上行,息差未来也可能上升。银行股股价更取决于市场对经济的预期。我们认为,存量贷款定价基准转换至LPR仅短暂影响市场情绪,当前银行股估值低,不足为虑。

3)个股的选择与经济、流动性等密切相关。经济下行时,优先与经济周期关系较弱的零售银行-招行和平安,如2019年。经济复苏且流动性紧缩时,可选择负债好的大行及招行,如2017年。我们预计2020年经济企稳,但流动性保持偏宽松,低估值的标的估值提升弹性反而更大。我们继续旗帜鲜明主推二线龙头-低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的浦发、北京,关注成都、杭州、常熟等。

风险提示:对类货基监管政策超预期收紧;经济超预期下行导致银行资产质量明显恶化等。

5. 新修订证券法明确全面推行注册制+健全多层次资本市场+大幅提高违法成本

事件:12月28日上午,十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法,修订后的证券法将于2020年3月1日起施行。

要点1:明确全面推行注册制。精简发行条件,将发行股票应当
“具有持续盈利能力”的要求,改为“具有持续经营能力”,大幅度简化公司债券的发行条件。调整证券发行程序,在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上,取消发行审核委员会制度。强化证券发行中的信息披露,新修订证券法新增信息披露专章,强化董监高责任,提高信息披露违法成本。

要点2:明确健全多层次资本市场体系。明确了多层次资本市场包括交易所市场、国务院批准的全国性交易市场、国务院规定的区域性股权市场等。考虑到新三板和区域性股权市场还在实践过程中,授权国务院具体规定。

要点3:大幅提高违法成本,强化投资者保护。新修订证券法规定没收违法所得,并大幅地提高行政罚款额度。新法设立投资者保护专章,增加了投资者适当性管理,规定了先行赔付制度,完善证券民事诉讼内容,投资者保护机构可以支持投资者集体诉讼,提起代表诉讼。

影响:1)明确全面推行注册制,融资体系将发生逆转,即将迎来股权融资时代,利好券商投行业务。投行业务将成为激活券商业务资源,提升ROE的重要引擎。2)健全多层次资本市场体系,将拓宽券商业务体系,考验券商服务优质企业的综合能力,稳健发展的头部券商将继续抢占中小投行的市场份额,行业竞争格局预期优化。3)大幅提高违法成本,将考验券商风控能力,风控能力必须与业务发展相匹配,否则将会出现券商大幅亏损甚至破产重组的情况。从中长期角度看,头部券商的ROE将迎来拐点,我们长期看好资本市场改革所带来投资机会,重点推荐中信建投H、华泰证券、中信证券。

风险提示:市场低迷导致业绩及估值双重下滑,政策落地不及预期等。

6. 房贷换锚点评:短期平稳、长期利好

事件:央行发布公告将存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR,从2020年1月起金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同,且从2020年3月1日起将存量的浮动利率贷款合同的定价方式转化为LPR+加点,或采用固定利率。

点评:

2020年贷款合同认定为存量合同,可转换为LPR+加点或固定利率,2020年8月31日前转换全部完成。2020年1月1日起不再新发放原参考贷款基准利率定价的浮动利率的贷款合同,在此前的合同属于存量合同,将具有一次转换机会,转换为以LPR为基准+加点,或固定利率。存量浮动贷款定价机制锚定LPR,于2020年3月31日-8月31日期间进行调整。

存量贷款转换后2020年利率水平不变,存量贷款定价方式如果转换为LPR+加点,加点数值为原合同利率与2019年12月LPR的差值,最短一年一调。存量商业房贷为例,如约定合同利率为5.39%,转换后关联2019年12月5年期LPR为4.8%,再加上59BP的加点,转换前后2020年利率水平维持5.39%不变,最快2021年可以按照最新LPR+59BP调整。根据最新LPR调整利率。2020年期间新增房贷利率仍挂钩5年期LPR,如果LPR继续下调,房贷利率基准随之下调。

“房住不炒”下,存量房贷利率短期平稳过渡,转换为LPR+加点的定价方式后,长期有望享受LPR下调利好。长期来看,利率长期下行趋势为大概率事件,我们认为LPR深化改革,存量贷款利率换锚使得社会融资成本下降、效率提升,对于地产行业,使存量房贷款者也能享受降息红利。

投资建议:此次存量贷款利率平稳换锚,短期中性,长期受益LPR利率下行。我们长期看好一二线、大都市圈城市布局为主的房企,短期重点推荐:万科、保利、中南建设、阳光城,持续关注:1)龙头地产:万科、保利地产、金地、融创中国、招商蛇口;2)成长地产:中南建设、阳光城、金科股份、旭辉控股、龙光地产、美的置业。3)物业管理:碧桂园服务、保利物业、招商积余、永升生活服务、绿城服务、新大正等;4)商业持有:大悦城、中国国贸、光大嘉宝等;5)棚改旧改:城投控股、城建发展。

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责任编辑:王帅

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