银行新股破发隐情:政策倒逼 全球银行股同现破净潮

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摘要
11月28日,邮储银行进行网上网下申购。当日晚间,该公司发布网上申购情况,回拨后网上发行中签率为1.26%(含超额配售部分),有效申购倍数为79.42倍(含超额配售部分)。这样的中签率创下了2016年信用申购制度实施以来的最高纪录。但是有效申购户数888.2002万户,相较浙商银行、渝农商行分别减少19%、30%。这意味着有不少投资者主动放弃了申购。

2016年,中国邮政储蓄银行股份有限公司完成H股上市,发行121.07亿股,募资576亿港元,成为时年全球最大的IPO项目。2019年6月,邮储银行在中国证监会首次披露招股说明书,拟发行51.7亿股A股,意从H股回归A股市场。此次A股上市之后,邮储银行将成为第14家“A+H”的银行,也是第36家A股上市银行。邮储银行已于11月28日开启申购。

  原标题:银行新股破发“隐情”:政策倒逼,全球银行股同现破净潮

浙商银行之后,本月赴A股上市的第二家银行、本年度的第6家银行邮储银行(601658.SH)要来了,其申购情况以及上市后会否破发备受市场关注。

值得注意的是,在此次发行中,邮储银行授予联席主承销商不超过初始发行数量15%的超额配售选择权,即“绿鞋机制”。本次邮储银行发行规模约51.72亿股,在“绿鞋机制”行使前约占发行后总股本的比例为6.00%;若“绿鞋机制”全额行使,则发行总股数将扩大至约59.48亿股,约占发行后总股本的比例为6.84%。

  来源:面包财经

11月28日,邮储银行进行网上网下申购。当日晚间,该公司发布网上申购情况,回拨后网上发行中签率为1.26%(含超额配售部分),有效申购倍数为79.42倍(含超额配售部分)。这样的中签率创下了2016年信用申购制度实施以来的最高纪录。但是有效申购户数888.2002万户,相较浙商银行、渝农商行分别减少19%、30%。这意味着有不少投资者主动放弃了申购。

曾有3家银行股上市引入“绿鞋机制”

  2019年是银行板块扩容大年,年内有8家银行在沪深交易所上市,成为A股历史上银行股IPO家数最高的一年。同时,也罕见的出现了两家银行在上市不久后即跌破发行价的情况。

在此之前中签率创出新记录的浙商银行,遭到逾6000万资金弃购,且上市首日开盘5秒便破发。加之此前渝农商行也早已破发。邮储银行又将是怎样的情况呢?

“绿鞋机制”即超额配售选择权,是起源于美国的一种辅助新股发行的机制,其本质是一种让发行方超发股票的期权。若新股发行30天内股价没有跌破发行价,则承销商行权,要求发行人超发股票;若新股发行30天内破发,承销商通过二级市场买入股票以稳定股价并赚取差价,并放弃行权。

  银行板块扩容却伴随着快速破发有着多种深层次原因。新华财经和面包财经的进一步研究显示,破净破发不是A股银行板块独有的现象,在全球市场都已成为常态。

为了稳住股价,此次邮储银行引入了“绿鞋”机制,按照发行超额配售比例15%计算,“绿鞋”资金约43亿。但从申购数据看,投资者对“绿鞋”能否托住股价仍存有担忧。

简单来说,在“绿鞋机制”下,若上市后供不应求,股价高涨,承销商无须回购超额配售的股票;若发行定价过高,市场出现认购不足,股价跌破发行价,承销商则可用超额发售股票所获资金,从集中竞价交易市场中按不高于发行价的价格回购新股,发售给提出认购申请的投资者,使得股价上移,形成了对股价的一定支撑作用。就邮储银行来看,若上市30天内股价跌破发行价,将有43亿元的“绿鞋机制”资金入场稳定价格,为投资者提供相应的保护。

  银行板块扩容大年,两只新股罕见破发

除了新股频频破发之外,银行股也成为破净的重灾区。据第一财经记者统计发现,沪深两市35家银行上市公司中有25家处于破净状态,占比超7成。

1995年,中国B股首次采用“绿鞋机制”。2001年9月,中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》。2006年,超额配售选择权纳入《证券发行与承销管理办法》,其中规定,首次公开发行股票数量在4亿股以上的,发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。

  截至目前,A股银行板块经历了三个阶段的扩容。

43亿“绿鞋”能否托住股价?

迄今为止,A股一共只有3家上市公司采用“绿鞋机制”,分别为工商银行(行情601398,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)和光大银行(行情601818,诊股),均在30天内全额执行,在“绿鞋机制”行使期内股价均表现良好,平均股价涨幅超过10%。

  1999年到2003年,浦发、民生、招商、华夏四家股份制银行上市。2006年到2010年,中行、建行和工行等国有银行先后上市并出现首家上市城商行。2016年至今,中小银行集中上市,农商行也开始登陆A股。

原定于11月7日进行网上、网下申购的邮储银行A股,延期至11月28日网上申购。

A股市场新股采用固定市盈率发行,新股上市后往往连续上涨,不需要“绿鞋机制”的兜底保护。同时,在“打新股稳赚不赔”的背景下,“绿鞋机制”将使超高募集资金的情况更加严重。而且“打新股稳赚不赔”意味着高溢价,公司若采用“绿鞋机制”将不得不以低价超额发行新股。

  图1:A H股银行股上市时间序列图

延期原因在于,发行价格对应的2018年摊薄后市盈率高于行业最近一个月平均静态市盈率,存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归给新股投资者带来损失的风险,需在申购前三周内连续发布投资风险特别公告。

值得一提的是,科创板也引入了“绿鞋机制”。申万宏源(行情000166,诊股)研报表示,只有采用市场化定价,“绿鞋机制”才能发挥作用。

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邮储银行的发行价格为5.50元,对应的市盈率9.50倍(未考虑超额配售选择权)、9.58倍(假设全额行使超额配售选择权)。而邮储银行港股11月28日的收盘价为5.14港元/股(4.62元/股),市盈率为6.5倍。以此来看,邮储银行A股发行价较港股二级市场股价溢价19%,估值也高于港股的估值。

邮储银行采用多手段稳定股价

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有银行业分析人士称,一般银行业A股按照不低于1倍PB(市净率)来定价,而港股的价格可以低于1倍PB,所以A股的价格要高于港股的。邮储银行发行价5.50元/股,对应2019年中报1.0倍PB。

近期,A股和科创板股票破发或让“打新股稳赚不赔”成为历史,尤其是在体量巨大的银行股上,存在较高的破发风险,这也或是邮储银行采用“绿鞋机制”的原因之一。

  期间,不少银行也在港股发行H股,港股内地银行板块也逐渐壮大。随着邮储银行2019年12月份回归A股,六大国有银行都形成了“A+H股”架构。

近期登陆A股的浙商银行(601916.SH)和渝农商行(601077.SH)均遭遇破发,浙商银行更是遭遇逾6000万元弃购,创下了2016年信用申购制度实施以来的最高纪录。

11月26日,浙商银行(行情601916,诊股)在A股上市交易,IPO价格为4.94元。当日开盘后几秒钟内,股价便跌至每股4.88元。截至当日收盘,收盘价为4.97元,仅较发行价格高出0.03元。市场数据显示,浙商银行的全天成交金额48.25亿元,换手率高达到45.84%。

  梳理发现,2016年开启的这轮银行上市潮,在近期出现一个新现象,10月以来,3家新上市的银行股有2家快速跌破发行价。

具体来看,浙商银行上市5秒便遭遇破发,虽然首日收盘价稍高于发行价4.94元/股,但次日便直接破发,最新股价为4.75元。渝农商行则是上市首日未能封住涨停,之后股价连续下挫,在第10个交易日跌破发行价7.36元,最新股价为6.68元。

同时,浙商银行的弃购金额也比较高。数据显示,浙商银行网上与网下投资者弃购金额合计达到约6628万元,成为了近年来A股上市新股的“弃购王”。财经分析人士郭施亮表示,大量弃购的现象实际上反映出市场的投资信心不足。

  图2:2016年以来新上市银行一字涨停板天数

在这样的市场背景之下,邮储银行是否值得申购,上市后会否破发,备受市场关注。

重庆农商行上市10天后也经历了破发。有市场人士分析,邮储银行与浙商银行、重庆农商行类似,都是从H股回归A股上市,其H股的最新市盈率为6.23倍、市净率0.81倍,均低于发行市盈率、发行市净率。诸多上市特征均与破发的浙商银行、重庆农商行一致,因此市场资金难免对邮储银行上市的破发风险产生担忧。

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邮储银行此次A股发行除网上网下申购外,还向战略投资者定向配售,且为稳住股价引入“绿鞋”机制(超额配售选择权)。据了解,这是A股近十年首单、历史上第四次引入“绿鞋”机制的IPO。其余三单设置了“绿鞋”机制的IPO分别为工商银行、农业银行和光大银行。

邮储银行董事会秘书杜春野表示,“绿鞋机制”对合理定价、稳定后市等方面均有正面作用,能够在一定程度上保护投资者的利益。对投资者而言,“绿鞋机制”有助于降低股票上市后初期的波动,有利于股价由一级市场向二级市场平稳过渡,降低投资者在短期内的市场风险。此外,股票上市初期,承销商在市场上买入股票的过程中,既稳定了股价预期,也增加了股票的流通性。

  其中,渝农商行10月29日上市,发行价7.36元/股,第10个交易日收盘价即跌破发行价。

该公司此次拟发行51.72亿股,超额配售比例不超15%,若“绿鞋”全额行使,则发行总股数将扩大至
59.48亿股,约占发行后总股本的比例为6.84%。“绿鞋”行使前,预计募集资金总额为
284.469亿元;“绿鞋”行使后,预计募集资金总额为327.1394亿元。

除了“绿鞋机制”以外,邮储银行还采取了一系列措施稳定股价。一是引入了战略配售机制,战略配售数量约占发行总量的40%,获配股票锁定期不低于12个月,且战略投资者均为有意愿长期持股的有较强资金实力的投资者;二是网下发行安排了锁定期,70%的网下配售股份的锁定期为6个月。

  浙商银行11月26日上市首日,开盘后便快速破发,成为近五年A股首家上市日破发的案例。

中信建投银行首席分析师杨荣团队发表最新观点称,从短期来,引入“绿鞋”机制应对市场波动,在邮储银行股票发行后30天之内破发,则主承销商需要以发行价购买约定超额发行的股份,按照本次发行超额配售比例15%计算,“绿鞋”资金达43亿,将保持上市后股价稳定在1倍PB以上;从中长期看,“绿鞋”后发行规模近45%有锁定要求,抛压较小,同时加上银行IPO常见的股价稳定机制,在3年内PB估值小于1时,触发控股股东增持计划,维持股价。

银行股位于洼地估值待修复

  A H股溢价率较高

即便如此,市场投资者对于邮储银行的申购处于分歧状态,也对“绿鞋”能否托住股价存有担忧。

据港交所公告,邮储银行计划以每股5.50元发行51.7亿股A股。中金公司投资银行部董事总经理、上市保荐代表人许佳表示,根据国资监管规定,邮储银行作为国有企业,A股IPO发行价格不得低于最近一期经审计的每股净资产。

  由于港股通已经运行五年,银行股大部分都进入了港股通标的范围,H股和A股的比价效应日益显著。

银行股成破净重灾区

许佳透露,按银行截至2019年6月30日经审计的扣除其他权益工具后归属于公司普通股股东权益除以发行前总股本计算,本次发行前每股净资产为5.49元。本次在市场化询价的情况下,实现每股5.50元的发行定价,体现了银行遵循国资监管要求,切实保障国有资产价值,同时也体现了银行的投资价值获得了投资者的广泛认可。

  从数据来看,A股与H股之间较高的溢价率是导致近期银行快速破发的原因之一。

除了新股频频破发之外,银行股也成为破净的重灾区。

但在银行股跌破市净率的大背景下,邮储银行按每股净资产发行,发行价上存在一定压力。Wind数据显示,截至11月25日收盘,A股的34只银行股中,有23只处于破净状态,比例达到近七成。具体来看,市净率最低的前五位分别为华夏银行(行情600015,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)、民生银行(行情600016,诊股)、北京银行(行情601169,诊股)和中国银行(行情601988,诊股),均在0.7倍以下。有业内人士表示,当股价跌破每股净资产时,意味着投资者对公司的资产质量比较悲观,只有打折扣了才愿意买。

  渝农商行和浙商银行分别于2010年和2016年在港股上市,两家银行A股发行价均明显高于上市当日H股股价,渝农商行A股与H股溢价率高达143%,浙商银行AH股溢价率为27.98%。

根据数据,目前整个A股市场,股价跌破净资产值的股票有378家,占A股上市公司总数3734家的10%。

为稳定股价,不少上市公司推出“护盘”措施。贵阳银行(行情601997,诊股)近日公告已经完成股价稳定计划,其中,贵阳市国资等3家国资股东共计增持近900万股,约占公司总股本的0.28%。上海银行(行情601229,诊股)今年则获得了第三、四大股东TCL集团(行情000100,诊股)和桑坦德银行的数百万股增持。

  虽然银行板块A股股价普遍高于港股,但这两家银行的溢价率明显高于行业平均水平。即便在A股上市后股价经历了下跌,目前溢价率仍处于较高水平。

这其中,银行业是重灾区。沪深两市35家银行上市公司中有25家处于破净状态,占比超7成。上海证券分析师分析称,因为监管通过MLF利率引导LPR利率下行,降低实体经济融资成本,而短期银行负债端成本难以下行,净息差预期收窄,同时经济低迷引发资产质量下降忧虑。

有券商分析人士认为,尽管今年新上市银行股表现分化,但银行板块的高股息、低估值和业绩平稳,叠加监管部门要求银行将超额计提拨备部分还原成未分配利润进行分配等举措,将进一步提高银行的股息率,银行股四季度将重获机构投资者青睐。

  图3:银行板块AH股溢价率(截至2019年12月25日)

上述分析师同时称,破净的其他主要板块为地产、钢铁和煤炭,与行业产能过剩、行业调控方向等密切相关。

“绿鞋机制”的稳定股价作用

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具体从银行股来看,市净率PB(LF)高于1倍的10只股票中,宁波银行最高,为1.82倍,紫金银行和招商银行的市净率均在1.6倍左右,其余7只股票的市净率则均在1.5被以下。此外,10只股票中有5只股票是今年上市的次新股,分别为紫金银行、青农银行、西安银行、青岛银行以及苏州银行。

“绿鞋机制”的稳定股价作用在短期内作用凸显,但从长期来看,股价走势或仍与发行定价密切相关。超额配售选择权也叫“绿鞋机制”,在A股市场上鲜少使用,但在港股和美股市场中经常用到,在港股市场2017年至2019年的IPO项目中,44%的IPO项目引入“绿鞋机制”。超额配售选择权的实施通常存在三种情况:超额配售权足额行使、超额配售权部分行使、超额配售权失效。2017年至2019年一季度的港股IPO发行项目中,32个超额配售权被足额行使,占比18%;57个项目超额配售权被部分行使,占比33%;85个项目由于上市后1个月内破发较严重最终超额配售权失效未被行使。以小米、君实生物、药明康德(行情603259,诊股)为案例逐一探析,可以得到结论:“绿鞋机制”对于新股上市后短期内的价格具有稳定器的作用,但由于券商买入额度有限以及市场反应的不确定性,“绿鞋机制”的稳定器作用有限,新股表现更多取决于发行定价的合理性。

  定价约束机制:发行价不得低于每股净资产

而破净的25只银行股中,市净率最低的前五位分别为华夏银行、交通银行、民生银行、北京银行和中国银行,市净率均在0.7倍以下。

  公开资料显示,两家破发的银行都有一定比例的国有股。渝农商行上市前内资法人股东中包括14家国有股东,合计持股28.12%;浙商银行上市前有3家国有股东,合计持股20.3%。

近期上市的浙商银行和渝农商行的市净率PB(LF)分别为0.92倍、0.87倍。

  对于国有股份的转让价格,相关政策中有较为明确的规定。

破净一直被认为市场底部特征的信号之一。但资本市场变化也在与时俱进,这些“老皇历”还有效吗?

  《关于规范国有企业改制工作的意见》(下称《意见》)第六条定价管理明确指出:“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上,参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

上述上海证券分析师认为,资本市场的一系列改革展开,新阶段的资本市场将回归本源,为有价值的实体经济和新经济提供“子弹”,对没有价值的公司将无情唾弃。而破发、破净、面值以下退市无疑就是是回归本源的常态,反映市场愿意为何种公司“买单”,不愿为何种公司“付费”。所以,以此为经验值判断市场底部已不科学。

  渝农商行和浙商银行在本次发行后每股净资产分别为7.36元和4.93元。按照《意见》中的规定,这两家银行A股的发行定价不能低于以上价格。

  实际上,渝农商行发行定价为7.36元/股,浙商银行发行定价为4.94元/股,均参照净资产定价。

  在两家银行上市当日,A股分别有22家和24家股价处于破净状态,还有多家股价处于净资产附近。股价明显高于净资产的只有招商银行、宁波银行等少数综合指标比较优异的银行和小市值城商行、农商行。

  翻查招股书,渝农商行和浙商银行的核心财务数据较其他银行并无明显优势,很难支撑高于行业中值的估值水平。换句话说,公司质地并不足以支撑股价维持在净资产之上,但却要以净资产定价,破发也在情理之中。

  所以,银行新股上市后快速破发的问题,实际上也是快速破净的问题。

  银行股破净破发:全球大趋势

  新华财经和面包财经的研究发现,银行板块股价跌破净资产,不是A股独有的问题,全球范围内,银行股破净是普遍现象。

  数据显示,截至12月25日,以2018年年末净资产计算,港股有31只银行股破净,美股有18只银行股破净。

  图4:港股、美股部分银行市净率(截至2019年12月25日)

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  其中,汇丰控股美股港股市净率均为0.86倍,渣打集团港股市净率0.66倍,巴克莱银行市净率已经跌破0.6倍。

  除了市场因素外,全球银行股普遍破净还有更深层级的机理。次贷危机之后,各国加强对银行业的监管力度,普遍要求商业银行充实资本金,提升抗风险能力,扩充后的资本金堆积在资产负债表上,导致每股净资产普遍抬升。

  港美股银行板块破发情况也远比A股更为严重,截至2019年12月27日,港股有12家商业银行复权股价仍低于发行价,美股则至少有18家。

  邮储银行“绿鞋”机制:在政策与市场之间寻求平衡

  12月10日,邮储银行在上交所挂牌上市,融资规模远高于渝农商行和浙商银行。作为第六家国有商业银行,邮储银行同样也存在以净资产定价、AH股市价差价较大的情况。但是,邮储并没有出现快速破发的局面。

  关键的原因在于引入了“绿鞋”机制,上市后30天的后市稳定期内,如股价因市场波动出现低于发行价的情况,则承销商将从市场上买入股票,以此来稳定二级市场价格。

  大股东的增持计划,同样也提振了市场信心。12月9日,上市交易的前一天,控股股东中国邮政集团公司发布不少于25亿元增持计划,计划自
2019年12月10日起十二个月内择机增持股份。

  截至12月27日,邮储银行收报5.74元,较发行价5.5元上涨4.36%。邮储银行在合规与市场间寻求平衡的成效初现,或许下次再见“绿鞋”不必再等9年。

 

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