中信证券:明年或将是“紧信用+宽货币” 看好利率债

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原标题:政策持续支持,积极持股过节——2020年1月

来源:中信建投证券研究

摘要
目前,市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧,大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市,理由主要有以下三点:1、年初投资底、库存底待验证,经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换,LPR改革更进一步,为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图,紧信用+宽货币的组合利好债市。

来源: 建投策略研究

经济观察:工业利润拐点确立

报告要点

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创业板和中小板率先在2019年Q3实现了盈利增速回升,主板仍然处于下行过程中,拖累了整体盈利的下降。这主要是由于上游周期行业价格位于低位所致。2019年11月,工业企业利润增速当月同比增长5.4%,累计同比下降2.1%,实现了工业当月利润增速由负转正,累计利润降幅收窄。从价格和产量来看,企业生产加快
,出厂价格PPI指数降幅收窄,推动了盈利的改善。这与我们预期一致。这意味着工业企业利润拐点确立,A股利润大概率实现了转正。

目前,市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧,大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市,理由主要有以下三点:1、年初投资底、库存底待验证,经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换,LPR改革更进一步,为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图,紧信用+宽货币的组合利好债市。

引言

政策观察:证券法修订推进注册制,存量贷款定价换锚

工业企业利润反弹或难持续。11月工业企业利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和PPI的基数效应。高频数据显示12月生产边际放缓,发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落,但南华工业品指数有所回暖,价格因素仍将支撑利润。10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底,但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

2019年12月23-27日,市场从2999点最低下跌到2960点,然后再涨回3005点,呈现出窄幅震荡的特征。从行业表现来看,有色金属、建材、汽车涨幅最高,计算机、农林牧渔、通信跌幅相对最多。这与我们12月22日周报《窄幅振荡,周期与券商占优》的观点一致。

《证券法》修订推进了注册制,加强了信息披露和投资者保护,这对中国资本市场的进步奠定了里程碑的作用,我们预期,2020年创业板和主板的注册制工作将在春节之后迅速展开。央行关于《现金管理类理财产品管理有关事项通知》明确了现金管理类产品的投总范围、投资集中度、流动性、杠杆和久期等要求,并且给出了2020年底作为整改的最终期限。这实际上使得现金产品从严监管,防止理财产品和货币基金之间的套利。存量贷款利率参考基准将进行改变,这意味着盯住MLF的LPR将发挥定价作用。从长期来看,LPR利率降进一步下降,推动全社会融资成本的下行。这对经济复苏都非常有利。

经济下行压力犹存,库存底有待验证。处于高位的存货周转天数,意味着库存相对于需求而言并不低。部分行业产能与需求不匹配,意味着这些行业继续投资扩产的需求不足。企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期,在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。经济底和库存底还有待进一步验证。

经济观察:工业利润拐点确立

流动性观察:资金充裕,聚焦解禁

LPR改革为“降成本”铺路。利率市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心。考虑到银行负债端压力不断增大,存量浮息贷款定价锚转化过程中,需先解决银行负债端的难处,才能推动实质性降息。我们认为央行货币政策可能:①先解决银行总体负债端问题,数量政策可能先于价格政策推出;②对中小行实施定向宽松,缓解中小银行负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。

2019年2月,我们在《信用宽松与牛市全景》中指出,“银行补充资本金,信贷能力恢复,但投资需求不足导致利率下降,导致企业融资成本下降、盈利改善,再到投资活动回升,最终实现经济复苏”是复苏的路径。我们从上市公司盈利分析中发现,创业板和中小板率先在2019年Q3实现了盈利增速回升,主板仍然处于下行过程中,拖累了整体盈利的下降。这主要是由于上游周期行业价格位于低位所致。2019年11月,工业企业利润增速当月同比增长5.4%,累计同比下降2.1%,实现了工业当月利润增速由负转正,累计利润降幅收窄。从价格和产量来看,企业生产加快,出厂价格PPI指数降幅收窄,推动了盈利的改善。这与我们预期一致。这意味着工业企业利润拐点确立,A股利润大概率实现了转正。

中央政治局工作会议要求货币政策保持灵活适度。当前市场表现来看,流动性是非常充裕的。隔夜资金利率下降到1.10%,DR007和DR014也持续下降。隔夜流动性相对充裕,这为资本市场提供了良好的环境。从我们观察的7年AA-利率来看,利率继续呈现出下降的状态。因此,2020年1月宏观流动性无忧。

现金管理类理财看齐货基。现金管理类理财新规推动类货基增加低风险、短久期资产,收益率下降,资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好,信用利差、期限利差都有扩张的趋势,边际上紧信用。

政策观察:证券法修订推进注册制,存量贷款定价换锚

2020年1月,限售股解禁的压力明显高于其他月份,达到了6670亿,是2015年6月以来的最高纪录。从行业来看,非银、交运、电子、机械和医药是解禁最多的行业。从历史来看,解禁并非是减持,与股票市场下跌并不构成绝对的关系,我们建议投资者关注即可。

2016年“紧信用+紧货币”,明年或将是“紧信用+宽货币”。2016年力度超前的监管最终导致银行委外大幅萎缩,抑制了信用扩张。叠加经济回暖、PPI通胀高企,货币政策偏紧,利率快速上行。相比之下,当前现金管理类理财的推出,一方面降低了类货基的风险偏好,挤出信用债和二级资本债,不利于信用扩张。而监管政策收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲。因此,明年更可能是紧信用+宽货币的组合,叠加类货基收缩带来的资金回表,或将增加低风险资产的配置需求。

2019年12月政策密集出台。《证券法》的修订、现金理财监管加强、存量贷款定价换锚是最核心的三个最重要政策。《证券法》修订推进了注册制,加强了信息披露和投资者保护,这对中国资本市场的进步奠定了里程碑的作用,我们预期,2020年创业板和主板的注册制工作将在春节之后迅速展开。央行关于《现金管理类理财产品管理有关事项通知》明确了现金管理类产品的投总范围、投资集中度、流动性、杠杆和久期等要求,并且给出了2020年底作为整改的最终期限。这实际上使得现金产品从严监管,防止理财产品和货币基金之间的套利。存量贷款利率参考基准将进行改变,这意味着盯住MLF的LPR将发挥定价作用。从长期来看,LPR利率降进一步下降,推动全社会融资成本的下行。这对经济复苏都非常有利。

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债市策略:当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结,对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为,需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下,库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式,而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合,我们坚定看好年初利率债的表现。在当前时点,建议把握市场预期差带来的配置机会。

流动性观察:资金充裕,聚焦解禁

综上所述,我们仍然维持年度策略中窄幅震荡,逐步走高的判断。2020年1月春节前政策持续支持,改革持续推进,企业盈利拐点确立,我们看好2020年1月的行情,建议投资者持股过节。我们建议投资者布局逆周期调节的周期板块,包括地产和基建,建议投资者继续持有券商,积极把握春季行情。

正文

中央政治局工作会议要求货币政策保持灵活适度。当前市场表现来看,流动性是非常充裕的。隔夜资金利率下降到1.10%,DR007和DR014也持续下降。隔夜流动性相对充裕,这为资本市场提供了良好的环境。从我们观察的7年AA-利率来看,利率继续呈现出下降的状态。因此,2020年1月宏观流动性无忧。

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市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧,而我们坚定看多债市,理由主要有以下三点:1、年初投资底、库存底待验证,经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换,LPR改革更进一步,为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图,紧信用+宽货币的组合利好债市。

2020年1月,限售股解禁的压力明显高于其他月份,达到了6670亿,是2015年6月以来的最高纪录。从行业来看,非银、交运、电子、机械和医药是解禁最多的行业。从历史来看,解禁并非是减持,与股票市场下跌并不构成绝对的关系,我们建议投资者关注即可。

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经济下行压力犹存

投资策略:政策持续支持,积极持股过节

责任编辑:张恒

市场前期普遍看好明年的制造业补库行情,但我们认为,制造业库存周期自发回暖的动力不强,目前的政策、外贸环境以及经济表现不足以支撑我们做出今年四季度就是库存底和经济底的判断,明年年初可能面临更大的经济下行压力。库存周期回暖还需政策加力以及贸易谈判的进一步改善。

综上所述,我们仍然维持年度策略中窄幅震荡,逐步走高的判断。2020年1月春节前政策持续支持,改革持续推进,企业盈利拐点确立,我们看好2020年1月的行情,建议投资者持股过节。我们建议投资者布局逆周期调节的周期板块,包括地产和基建,建议投资者继续持有券商,积极把握春季行情。

库存底证据不足

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处于高位的存货周转天数,意味着库存相对于需求而言并不低。单纯看库存或库存增速难言库存高或低,库存高低是相对于需求而言的,产成品存货周转天数可能是一个更好的指标。产成品存货周转天数的分子是产成品库存,分母是销售量,存货周转天数上升意味着库存相对于需求而言是上升的。从这个视角来看,我国的工业产成品周转天数和制造业产成品周转天数在2018年均出现了明显跳升,今年持续维持高位,11月又出现了小幅上行的趋势。这个视角反映的库存水平是偏高的。

国内经济:11月工业企业利润改善

量价矛盾反映工业产能相对过剩。宏观上我们看到的是需求弱、供给强导致价格弱、生产稳中偏弱的局面,这也是工业企业利润全年下滑的原因。在中观上,我们需要从生产和价格的表现去反推供给和需求的状态。观察11月的行业工业增加值和通胀数据,我们标注出了生产强于总体工业增加值增速,但价格出现同比下降的行业。形成这种现象的原因有两种,一种是供给强而需求弱,另一种是需求较强,但是供给更强。电子设备、汽车(出口、限购等因素导致需求弱,但供给相对较强)可能属于前者,黑色、化工(地产需求旺,但产能更加过剩)可能属于后者。不管是哪种状态,体现的都是部分行业产能与需求不匹配,即相对的产能过剩状态,在这种状态下,这些行业继续投资扩产的需求不足。

2.1 工业企业盈利改善,量价齐升共同推动

专项债能带来多大需求?专项债从明年下发到使用,中间可能存在一定的时滞。由于2020年春节较早,即便专项债资金春节前到账,恐怕也无法真正投入生产。预计专项债资金可能在年后逐渐发挥作用,从订单传导到生产,最快可能也要二月底或三月。考虑到去年同期生产的高基数,专项债可能带动基建增速有所回暖,但未必能够对当季的经济增速带来实质性的影响,对制造业补库的整体拉动效应可能要延后到二季度,考虑到专项债仍有一定规模需要用来借新还旧,总体的刺激力度可能有限,且未必持久。

11月工业企业利润同比增速转正,私营和小型企业增速加快。国家统计局公布数据显示11月工业企业利润总额当月同比增长5.4%,增速由负转正。其中,私营企业和小型企业利润同比分别增长14.7%和8.6%,增速较10月分别加快9.9%和5.6%。11月份工业企业累计利润同比下降2.1%,降幅较1-10月份收窄0.8%。从行业来看,农副食品加工业、食品制造业、造纸及纸制品制造业、家具制造业等消费品制造业利润改善明显,同时通用设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表制造业等先进制造业利润增速保持较快增长,且11月利润增速有提升。

企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期,在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。投资的瓶颈在于产能过剩,量价矛盾反映的终端需求与产能不匹配的现象短期难以很好解决,对于落后工业可能要继续限产或去产能,对于高端制造业可能需要进一步刺激需求,这都并非朝夕之功,因而制造业投资在短期内难以迅速反转,但可能走出逐渐向好的势头。消费增速的放缓也是大概率事件,一是在新的消费增长点尚未出现的情况下,消费需求不断趋于饱和,增速内生性放缓是必然现象(社零增速稳中向下的同时,非食品RPI持续走弱);二是食品价格的上涨将在一定程度上导致消费“名升实降”。对于外贸而言,出口同比仍然承压。尽管贸易谈判边际缓和,但从新协议的轮廓看,虽有环比改善,但贸易环境相比于2019年一季度而言仍然有所恶化。三驾马车的疲软意味着需求不足,库存周期难以自发回暖。

生产加快,通缩收窄,量价齐升推动盈利改善。11月工业增加值当月同比增速为6.2%,较10月大幅提升1.5%,工业生产加快。同时从工业品价格来看,11月出厂价格指数PPI降幅收窄,而购进价格指数PPIRM降幅则继续扩大,价格变动也助推工业企业利润增速提升。11月营收当月增速为5.3%,较10月加快3.8个百分点。营收的扩大带来利润增厚,量价齐升共同推动工业企业盈利改善。

利润反弹难以持续

企业盈利预期改善,生产将保持稳定,企业库存有望回升。在外部贸易摩擦缓和,11月工业企业盈利现边际改善的情况下,企业对于未来的盈利预期向好,后续生产和投资有望保持平稳,在内外需逐步回暖的过程中,企业库存有望回升。从历史规律来看,工业企业利润累计同比于出厂价格指数PPI走势高度相关,12月经济高频数据显示钢铁、煤炭、石油等工业品价格同比边际改善,后续PPI降幅继续收窄确定性高,预计企业利润累计同比降幅将继续收窄,在逆周期调节下,1季度工业企业利润累计增速有望转正。在企业盈利改善之后,工业企业产成品库存累计同比增速有望回升,经济短周期有望企稳。

利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和PPI的基数效应。11月工业企业利润大幅反弹。从量上看,今年11月工业增加值为6.2%,之前几个月份大多低于5%;而去年同期恰恰相反,11月为5.4%,而之前几个月份在6%左右。一增一减之下,利润同比大幅回暖并不意外。价格方面,PPI同比降幅的边际收窄也对工业利润有所提振。根据统计局测算,利润增速较上月回暖的15.3pcts中约有4pcts能被价格因素解释,而其他的变动主要是生产规模扩张引起。这样的表现并不意外,源于四季度以来地产新开工和竣工增速的短期冲高。

2.2 12月以来中游稳健,下游需求走弱

11月的经济表现持续性不强,高频数据显示12月生产边际放缓,价格因素仍将支撑利润。从高频数据观察,发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落,但南华工业品指数有所回暖。从同比来看,12月份的需求总体而言并不强,工业增加值或许难及11月,但企业利润在PPI同比降幅继续收窄的提振下仍有支撑,同比增速维持正区间的可能性比较大。由于需求不足,工业品环比涨价动力不强,加上今年年初表现相对不错,明年年初的同比压力仍然较大。因此,10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底,但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

螺纹钢价格同比转正,水泥价格涨幅继续扩大。截止12月27日,12月螺纹钢价格同比上涨3.46%,增速由负转正。动力煤价格同比下降3.77%,降幅收窄。水泥价格指数环比继续上涨,同比增幅则扩大至2.29%。玻璃价格12月均价环比小幅下跌,当月同比上涨12.87%,保持较高涨幅。12月工业金属价格同比普遍继续下跌。沪铝和LME铜价小幅走强,其中沪铝同比继续上涨,涨幅小幅扩大。LME铜同比由负转正,12月同比小幅上涨0.04%。

LPR改革为“降成本”铺路

12月原油均价同比上涨,黄金价格环比继续上涨。12月布伦特原油均价64.78美元/桶,环比11月继续上涨3.3%,同比也大幅上涨12.32%;WTI原油均价59.52美元/桶,环比上涨4.19%,同比上涨21.52%。黄金价格环比11月均价继续上涨,同比仍保持较大涨幅。

利率市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心,为降低实际融资成本铺路搭桥。2018年以来,从资管新规到中小银行风险事件,金融供给侧改革的推进导致信用边际收紧的趋势。尽管央行多次使用数量型的降准工具,实体融资成本仍然未见实质性下降。为了疏通货币政策传导路径,央行在今年8月推出LPR改革,并多次下调MLF利率引导LPR利率下行。本次LPR改革更进一步,将存量浮动利率贷款定价基准由贷款基准利率转换为LPR,为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥。

耗煤量同比涨幅收窄,商品房成交面积降幅扩大,下游需求走弱。12月日均耗煤量同比增加5.42%,涨幅较11月的17%大幅收窄。12月30大中城市商品房成交面积同比继续减少12.15%,降幅较11月扩大。根据乘联会数据,12月前22日乘用车日均零售65388台,同比下降13%,前三周销售进度与11月相近,预计12月零售市场仍保持负增长,降幅与11月基本持平。

央行配套操作能否实质降低银行体系负债成本是关键点。我们在《债市启明系列20191230—LPR改革更进一步,有四点值得注意!》中提到,目前银行体系分化严重,中小银行负债端成本仍然较高,如果预期明年LPR利率将会下调,银行可能会选择今年升息,或将部分浮息贷款转为固息予以对冲,以缓解其净息差的压力。这种操作或将扭曲央行LPR改革的效果,使央行未来的货币宽松无法实现降低实际融资成本的目的。因此,解决银行体系,尤其是中小银行负债端的问题是当务之急。

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我们认为,在存量浮息贷款定价锚转化过程中,央行货币政策可能:①先解决银行总体负债端问题,数量政策可能先于价格政策推出;②对中小行实施定向宽松,缓解中小银行负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。除此之外,现金管理类理财新规的推出降低了银行理财的预期收益率,可能对降低银行负债端成本有所帮助。

政策观察:存量浮动转换基准,降低门槛活新三板

理财监管:紧信用+宽货币

3.1 民企28条发布,融资重中之重

现金管理类理财看齐货基

12月22日,《中共中央国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》对外发布。去年底,总书记在民企座谈会上发表重要讲话以后,40次国常会中14次的内容与民营经济有关。与民企28条直接相关的两大会议主要是十九届四中全会和民营企业座谈会,精神也是一脉相承,我们认为有三个方面的内容需要多加关注。

我们在2019年12月29日发布的报告——《现金管理类理财管理办法征求意见稿影响面面观》中详细解读了类货基监管收紧对金融体系的影响。对于债市而言,类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好,信用利差、期限利差都有扩张的趋势,边际上收紧信用。

一是强调公平竞争,放开市场准入。进一步放开民营企业市场准入,主要是强化民企在基础性行业竞争性业务中的作用,旨在解决显性壁垒的问题。对于电力、电信、铁路、石油、天然气等重点行业和领域,全面放开不可能,因为事关国家安全和公共服务保障,但放开其中竞争性业务,引入市场竞争机制是力推的方向。

具体而言,类货基监管收紧后,面临与货基类似的监管要求,相比于之前的变化主要有以下几点:①投资范围看齐货币基金:股权投资和AA+以下信用债投资被禁止,投资于AA+以下商业银行的存款或同业存单受到限制。②投资集中度受到约束:投资同一机构发行的债券或ABS、低评级资产的比例受到限制;投资于某一产品的规模占该产品总规模的比例也会受到限制。③流动性和杠杆管控:加强投资组合流动性管理,规定高流动性资产比例下限和流动性受限资产比例上限;加强杠杆管控,要求现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%;加强久期管理,限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天,平均剩余存续期限不得超过240天;强化投资者分散程度。

电力行业,民企可以以控股或参股形式进入发电、配电、售电领域。电信行业,基础电信运营业务民营企业只能以参股形式进入。石油行业,民企进入可以全面进入油气勘探开发、炼化、储运和管道输送和销售领域。但从“X+1+X”的油气体系来看,民营企业的进入领域应该主要集中于上游油气供应和下游市场销售,中间的运输则集中于国家新成立的国家石油天然气管网集团有限公司。此外,民企28条提出“基础设施、社会事业、金融服务业等领域大幅放宽市场准入”这就包括12月中央经济工作会议提到了医疗养老产业、城市冷链物流产业等行业,这些行业有一定竞争性,较少影响国家安全。对于金融行业,放宽市场参与主体进展更快,对外开放引来的是国外的市场主体,而对内则是鼓励民企进入。券商、保险以及资管行业民企、外资进入以及二者与国资混合是一个趋势。金融行业是国家的核心产业,事关国家金融稳定与经济安全,保持控制力仍然是重要的,但现阶段丰富金融供给、倒逼国企改革、增强竞争、降低资金成本是支持金融深化的核心原因。

类货基将增加低风险、短久期资产配置,收益率下降,资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。现金管理类理财规模估计在4.5万亿元左右,按照新规的要求,在过渡期内可能有万亿规模需要向低风险和短久期资产调整,可能集中在存款、同业存单、短久期债券等。由于此前现金管理类理财可以进行拉长久期、信用下沉以及投资非标操作,收益率明显高于货币基金,也高于结构性存款。类货基监管收紧后,相比于货基在收益率、流动性等方面再无优势,而货基受益于公募基金免税反而更具吸引力。类货基资金可能逐渐回流银行表内或货币基金。

二是消除隐形壁垒。隐性壁垒主要体现在三方面,一融资不平等、二业务不平等、三是监管不平等。融资不平等就是民企缺乏政府隐性信用担保。业务不平等体现在招投标隐性壁垒,这些行业涉及物业管理、园林建设行业等。此次民企28条提出“对具备相应资质条件的企业,不得设置与业务能力无关的企业规模门槛和明显超过招标项目要求的业绩门槛等。完善招投标程序监督与信息公示制度,对依法依规完成的招标,不得以中标企业性质为由对招标责任人进行追责。”而对于监管不平等,主要体现在对于民企的放管服,并不是对于民企放松监管,而是通过共享、信息化的手段,避免重复性的鉴定和评估。

与2016年有何不同?

三是融资支持是重中之重。主要是四个方面作为着力点:1、银行业金融机构服务民营企业体系;2、完善民营企业直接融资支持制度;3、健全民营企业融资增信支持体系;4、建立清理和防止拖欠账款长效机制。

2016年《商业银行理财管理办法(征求意见稿)》的主要内容:①限制投资范围:银行理财不得投资上市公司股票、非上市公司股权及其收益权,不得直接或间接投资货基和债基外的基金,私人银行、高净值客户和机构客户产品除外。②分类管理:理财业务分为基础类和综合类,从事综合类理财业务的商业银行资本净额不低于50亿元。③杠杆控制:商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%。④清理资管通道:“非标”投资拟不得对接券商资管计划,只能对接信托,不允许多层嵌套。本次现金管理类理财新规相比于2016年,在各个方面再次参照货基细化了具体的监管要求。

银行为主的金融体系:要强化对于中小微民企的支持力度。中小金融机构的重要服务对象要定位为中小微民营企业。中小银行要发挥作用,政策上深化联合授信试点,健全授信尽职免责机制和强化考核激励,都是旨在提升中小银行风险偏好的举措。但目前的问题在于,中小银行的资产质量差,消耗资本问题严重,需要补充资本,持续发力。此外,如果降低中小微民企的贷款规模和利率,将容忍更高的不良率和更低的资产收益率,对于中小银行存折利差缩小,风险加大的情况。

2016年监管改革力度较强,层出不穷的监管政策直接导致银行委外收缩,而本次理财新规有望平稳过渡。随着2015-2016年银行委外的爆发式增长,不规范的委外投向日益增多,其中存在的风险也逐渐积累。2016年以来,银监会、证监会、保监会和基金业协会发布了多项监管政策,在机构准入、投资范围、产品杠杆、资金池业务、通道业务等方面进行了全方位的监管约束,并在2017年将表外理财加入MPA考核,银行委外业务进入下行通道。相比之下,经历了2018年资管新规落地,2019年的监管推进节奏有所放缓,在经济下行压力较大的时点,维持金融体系的平稳运行可能更符合当前的政策思路。

资本市场增加对于中小民企的支持力度:股权融资方面,完善股票发行和再融资制度,提高民营企业首发上市和再融资审核效率,支持民营企业在科创板、创业板、新三板、区域性股权市场上市融资。债权融资方面,支持民营企业发行债券,降低可转债发行门槛。支持资管产品和保险资金通过投资私募股权基金方式参与民企纾困。鼓励通过债务重组等方式合力化解股票质押风险。积极吸引社会力量参与民营企业债转股。

2016年是紧信用+紧货币的组合。力度超前的监管最终导致金融体系的快速扩张告一段落,银行委外的萎缩抑制了信用扩张。从社融的角度看,2017年新增非标融资相对于2016年出现了明显的下滑,2018年资管新规推出后非标更是开始大幅收缩。从货币供应量来看,2017年M2增速大幅下滑,从11%以上下降到9%以下的水平。如果我们考察当时货币政策的操作情况,可以发现2017年货币环境相对较紧,流动性缺口持续存在。总体而言,当时是紧信用+紧货币的组合,叠加经济回暖、PPI通胀高企,利率经历了一波快速上行,高点几乎触及4%。

从2019年实际的情况来看,
IPO总额上,民企募集1205.26亿元,央企募集638.95亿元,地方国企募集99.01亿元,国企募集资金占民企的61.23%。而再融资方面,民企与国企再融资总额上基本等量齐观。但在新发债券融资上,民企的债务融资远远落后于国企融资,这一点明显异于股权融资,且平均票面利率更高,真正体现出“融资难”的问题。截至12月23日,央企非银行新发债券融资27999.51亿元,平均票面利率3.5%,地方非银行国企融资52038.19亿元,平均票面利率4.92%,民企融资6221.27亿元,平均票面利率5.23%。

明年可能是紧信用+宽货币的组合,利好利率债。当前现金管理类理财的推出,一方面降低了类货基的风险偏好,推动类货基向高等级和短久期调仓,利空低等级和中长期信用债的需求,使其在一级市场也面临一定压力。另一方面,对于银行二级资本债的挤出也会抑制银行补充资本、扩大信贷投放能力。因此,类货基的监管趋严将导致信用边际收紧,但预计将平稳过渡,或许不会产生类似于2016年明显的信用收缩。资金面上,货币从年初以来一直保持相对宽松的状态,信用收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲,今年年中发生的中小银行风险事件就是一个央行成功应对的案例。因此,我们有理由相信明年更可能是紧信用+宽货币的组合,叠加类货基收缩带来的资金回表,或将增加市场对于低风险资产的配置需求,利好利率进一步下行。

3.2现金理财趋向货基,驱除套利走向净值

债市策略

12月27日,银保监会、中国人民银行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》公开征求意见。意见稿明确了现金类产品的投资范围、投资集中度、流动性和杠杆率要求、久期要求和投资者集中度等关键内容,并给出了2020
年底的最后期限。总体而言,体现出对现金类产品从严监管的导向,与货币基金监管水平保持一致,防止了监管套利,争取一视同仁。

当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结,对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为,需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下,库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式,而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合,我们坚定看好年初利率债的表现,随着政策空间打开,10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点,建议把握预期差带来的配置机会。

明确产品投资范围、禁止投资项与货基保持一致。根据意见稿,现金管理类产品投资范围只能在现金,期限在1年及以内的银行存款、债券回购、央票、同业存单,剩余期限在397天以内的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券等货币市场工具。其不得投资于股票、可转债、可交债、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券、AA+级以下的债券、资产支持证券等金融工具。

明确投资集中度。每只现金管理类产品投资于同一机构的发行的债券及作为原始权益人的ABS合计不得超过该产品净值的10%;投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%,其中单一机构比例合计不得超过净值的2%;投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%;投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过10%;全部产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%;

规定流动性、杠杆率和久期要求,与货基保持一致。流动性上,每只产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券;持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具;投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款,以及流动性受限资产合计不得超过该产品资产净值的10%;杠杆率上,每只产品的杠杆水平不得超过120%,发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外。久期上,商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天,平均剩余存续期限不得超过240天。

投资者集中度上体现对于个人投资者的公平并对不同投资集中度情况设置不同的久期和比例要求。对单一投资者持有份额超过50%的现金管理类产品,要求在销售文件中进行充分披露及标识,不得向个人投资者公开发售;对前10名投资者集中度超过50%时,投资组合的平均剩余期限不得超过60天,平均剩余存续期限不得超过120天,投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于30%;对前10名投资者集中度超过20%时,投资组合的平均剩余期限不得超过90天,平均剩余存续期限不得超过180天,投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于20%。

针对商业银行和理财子公司的摊余成本法计量部分也有比例限制,以保障净值化走向。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。而同一理财子公司采用摊余成本法进行核算的月末资产净值合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

3.3 深改新政全面推出,挂牌交易增加流动

12月27日,全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》、《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》等新三板改革有关业务规则,较前规则和征求意见稿作出了诸多修改。

投资者适当性标准降低

与2017年的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》相比,本次《投资者适当性管理办法》降低投资者门槛,并对个人资产认定标准变更。

投资者准入门槛大幅降低,并体现差异化原则。机构投资者和自然人投资者的的资产门槛从之前统一的500万,分别降至了精选层100万、创新层150万、基础层200万。将统一门槛放低并进行了差异化要求,既体现针对新三板不同的企业性质应分别给予投资者参与适当性考虑因素的原则,同时整体降低准入门槛有利于吸引更多资金参与新三板交易,缓解目前新三板流动性较差的问题。

个人资产认定标准从金融资产变为证券资产。自然人的资产规定由之前的“金融资产”变为“名下证券账户和资金账户内的资产”。这有助于提升可操作性,防范违规开通交易权限的风险。

分层管理,精选层给出具体标准,并允许符合条件进行交易所上市

全国股转系统设置基础层、创新层和精选层,符合不同条件的挂牌公司分别纳入不同市场层级管理,对挂牌公司所属市场层级实行定期和即时调整机制。各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度,以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求。符合规定的精选层挂牌公司,可以直接向证券交易所申请上市交易。申请挂牌公司符合挂牌条件,但未进入创新层的,进入基础层。挂牌公司未进入创新层和精选层的,应当进入基础层。在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司,可以申请公开发行并进入精选层。具体标准如下:

促进新三板交易

精选层股票采取竞价交易方式,精选层竞价交易可以引入做市商机制,连续竞价股票实行30%价格涨跌幅限制。基础层、创新层股票可以采取做市交易方式或集合竞价交易方式进行交易。采取做市交易方式的股票,应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务,做市商每次提交做市申报应当同时包含买入价格与卖出价格,且相对买卖价差不得超过5%或两个最小价格变动单位。做市商的申报数量应当为100股的整数倍,且最小申报数量应当不低于1000股。集合竞价股票实行价格涨跌幅限制,跌幅限制比例为50%,涨幅限制比例为100%。挂牌公司进入精选层的,股票交易方式强制变更为精选层竞价交易方式;挂牌公司调出精选层的,股票交易方式强制变更为相应市场层级交易方式。

3.4 存量浮动转换基准,推动整体利率下行

12月28日,央行发布就存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR的公告。我们认为之前的LPR改革只涉及增量,故而使得整体利率因存量因素而没有跟随LPR下行而下行,造成LPR对于市场利率的传导不畅,没有实现降低实际贷款利率的初衷。此次,约定原则上应于2020年8月31日前完成转换,给予存量贷款利率变动可能,短期内或保持利率稳定,但随着锚定LPR,以及政策推动LPR降息,则可以实现推动实际利率下行,降低企业财务成本的目标。自此对于商业性房贷依然保持谨慎控制态度,年内房贷利率不变。

自2020年1月1日后各金融机构不得新增参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款。且金融机构原则上应于2020年3月1日至8月31日,与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商,完成LPR为定价基准的转换。LPR加点双方商定,可为负值,加点数值在合同剩余期限内固定不变;存量浮动贷款利率也可转为固定利率。但定价基准只能转换一次。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。

商业性个人住房贷款的加点数值应等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值。之后每个利率重定价日,利率水平由最近一个月相应期限LPR与该加点数值重新计算确定。可以重新约定定价周期,但商业性个人住房贷款最短为一年。

存量浮动利率贷款转换为固定利率,利率水平由双方商定,其中商业性个人住房贷款转换后利率水平应等于原合同最近的执行利率水平。

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流动性:隔夜资金持续充裕聚焦1月巨量解禁

4.1 跨年资金持续投放,隔夜流动性十分充裕

跨年资金投放支持,近期流动性十分充裕,资金跨年无忧。由于元旦与春节相隔较近,央行为确保跨年流动性平稳,近期持续投放跨年资金。加上税期影响在上周就消除,临近月末财政支出逐步增加,近期资金面非常充裕。本周三周四隔夜加权利率已跌破1%,周度平均利率为1.10%,环比下降1.15%。而跨年资金利率也非常低,DR007与DR014收报2.80%与3.34%。与往年跨年利率相比,前年跨年资金高点在25%左右,而去年也超过15%,今年跨年资金并不紧张。除此以外,受短期资金面充裕影响,近半个月以来7年期AA-中债企业债到期收益率也一路下行,周五收报7.01%,与今年9月到10月的水平相近。但我们认为,隔夜流动性过度充裕的局面并不会持续太久,一方面过低的利率压抑机构出钱的意愿,另一方面利率持续过低会迎来政策调控压力。

4.2 明年 1 月解禁高峰,不必过分担忧冲击

2020 年 1
月是解禁高峰期,单月解禁高达6670亿,解禁压力明显高于其他明年月份,创2015年6月以来最高解禁记录。而从行业分布看,非银金融、交通运输、电子元器件、机械和医药是2020年1月解禁集中的前五个行业。但我们复盘历史上历次冲击高点,减持高峰与解禁高峰并非同步,而且历次减持峰值与股市调整并不存在一一对应关系,因此我们认为不必过度担忧解禁高峰冲击。

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责任编辑:王帅

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