澳门新莆京娱乐app美国十个基金经理 八个跑输大市

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  十个基金经理八个跑输大市,仿佛投资市场“共识”。老毕无意在业界伤口上洒盐,但alpha(超额收益,是衡量基金资产组合投资绩效的指标,编者注)如此难求,作为基金客户,弃主动取被动,买指数基金或ETFs节省管理费,何错之有?

基金都有自己的宣传说辞。有的基金说自己精通巴菲特投资法,只搞价值投资,低买高卖;有的基金声称自己以行业判断力称雄,能识别未来增长最好的行业龙头等等。这些都是主动管理型基金,也就是通过自己的判断—不管做判断的方法是凭空想象还是靠严格的决策程序—去精心挑选上市公司并适时退出仓位。

巴菲特十年跑输标普40%,难道神话终结了?

  根据美银发表的最新调查,到10月底,2014年只有17.7%美国大型股票基金跑赢基准(罗素1000大型股指数)。以此为准,十个基金经理岂止八个跑输?

与主动管理型基金相对应的是被动型基金,以各类指数基金为主。

兴全基金文/任悦通、陆申旸

  高相关性市场下的“以脚投票”

比如沪深300指数基金或者沪深300
ETF基金,就是用沪深300每家成员股的市值除以这300家公司的总市值,然后按这个比值去持有各成员股,并且保证基金的投资组合每天跟这个比值一致,不管股市是上涨还是下跌,都不改变这一被动策略,基金经理的个人判断和基金公司对经济、对市场走向的判断都不影响各股的权重。这种基金由于不受主观判断的影响,所以都被称为被动型基金。

股神巴菲特跑赢指数了吗?

  美银数据还显示,自2003年调查开始以来,相关基金(全部皆为主动管理型)只有一年(2007年)录得半数以上跑赢基准,去年有40.5%回报胜于基准。在信息高度透明的今天,基金客户焉能无动于衷?以脚投票,不失为理性选择。这便足以说明,何以全球规模最大的主动型基金管理集团富达(Fidelity),近年不断给指数基金抢走客户,市场占有率此长彼消。

到底是主动型基金更好,还是被动型基金更优呢?主动管理是否真的能带来差别呢?对于很多人来说,这似乎是一个傻问题,因为乍看起来当然是主动管理的基金更好,股价涨涨跌跌,怎么能不把控规律,通过买进卖出来赚钱呢?

很多人会谈到巴菲特过往55年接近25万倍的辉煌业绩。但其实近十多年里,伯克希尔哈撒韦的公司股价相对于美国标普500指数的超额回报却是在逐渐递减的。

  根据晨星(Morningstar)的统计,今年上半年,投资者从富达美国股票基金净撤走35亿美元,而最大指数基金供货商领航(Vanguard)的被动型产品,同期录得640亿美元净流入,令集团管理资产总规模(AUM)超逾2万亿美元,较富达高出六成。

巴菲特的建议

据伯克希尔哈撒韦年报数据统计,2009年~2019年这十年间,公司账面投资回报为200%,虽然这样看绝对值其实并不低,但实际同期标普500指数回报超240%。很多人都有疑问,难道老爷子的投资神话就要终结了?

  今年3月24日,身为基金经理的陈致强,于信报专栏发表文章(题为《如何取得额外回报〔Alpha〕?》),以业内人士身份探讨跑赢大市的可能性。作者坦言,替客户在股票市场取得持续稳定的回报,变得越来越具挑战性。

“股神”巴菲特在股东大会及致股东的信中,多次建议普通投资者购买指数基金。早在1993年,他就称:“通过定期投资指数基金,一个什么都不懂的业余投资者,竟然往往能够战胜大部分专业投资者。”

数据来源:伯克希尔哈撒韦2018年年报

  个中原因,包括市场整体波动性不足,拉低了追踪误差和回报;个股与个股之间相关性(correlation)增加,以致各类股票同上同下,主宰回报的是宏观经济形势(当然还有央行[微博]政策),而非个别股票的基本因素;换句话说,在高相关性的环境中,选股往往“多此一举”。

2007年,巴菲特在接受采访时再次说,对于绝大多数没时间研究上市公司的中小投资者来说,成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。

在美国,超越指数难度更高

  陈氏确实道出了投资市场近年的一个事实,那就是相关性偏高而波动性偏低。金融海啸后,股市一度长时间非risk
on(投资者偏好风险)即risk
off(投资者厌恶风险)。然而,基金经理持续跑输大市,是否都能归咎于相关性和波动性?

他也毫不避讳地称,如果他立遗嘱的话,其名下90%的现金将让托管人购买指数基金。

在美国,主动投资并不是一件轻松的事情。

  回报离差左右业绩

这就让人纳闷了,因为在过去几十年里,巴菲特其实一直对被动投资不感冒,因为他经常说,“主动投资并不复杂”,“只需坚守一些简单的原则”,比如:避开不理解的东西;在别人贪婪的时候恐惧,而别人恐惧的时候贪婪;把自己当作企业经营者来挑选股票等。他的投资业绩也总体出色,被人们看成为超越指数的主动投资的典范。

据晨星统计,近一年美国市场只有不足50%的主动管理型基金成功跑赢了基准指数,而过往十年跑赢基准的比例更不到23%。在业绩因素推动下,主动管理型基金的规模也在持续性下跌。最新美国投资公司协会ICI的2018年度报告,过去十年间美国主动管理型基金的规模减少了1.4万亿美元,而同期流入指数基金的规模增加了1.6万亿美元。因此,全球权威评级公司穆迪甚至预计2021年美国指数基金规模或许会超过主动管理型基金。

  从美银的最新调查可见,2013年多达华尔街四成主动管理型基金跑赢大市,急升三成。以相关性而论,去年美股的确不像前几年那么同起同落;换句话说,个股与个股之间相关性下降,这也许足以为去年较多基金跑赢大市提供部分解释。

巴菲特的建议当然有原因,因为在美国,主动型基金落后被动的大盘指数不是新鲜事,而是常态。比如,标普指数公司统计的结果是,过去五年里,92%的大盘股基金、88%的中盘股基金、98%的小盘股基金都落后于相应的股票指数。尤其是这些基金大多数是主动管理型,收取的管理费一般在1%~1.5%,可是,投资者得到的回报却远低于只收0.1%~0.2%管理费的指数基金。

数据来源:美国投资公司协会ICI 2018年年报

  然而,2013年美股波动性几近历来最低,而2014年美银调查的覆盖面包括美股剧烈波动的10月份。假设相关性和波动性对alpha的影响无分彼此,何以四成基金经理去年回报胜于基准,今年却只有一成八跑赢大市?

A股公募基金的业绩表现

回看国内基金数据,Wind数据显示,今年前三季度主动偏股基金跑赢指数的概率达85%,十年表现的概率更高达93%。从数据来看,好像国内的基金经理水平更高哦?

  老毕相信,答案关乎陈致强文中提及的回报离差(dispersion of
returns),即表现最佳和最劣股份的回报差距。标普指数公司(S&P
Indices)做过一项研究,发现基金能否跑赢基准,取决于三项因素:相关性、回报离差,以及波动性。三者之中,又以回报离差至关重要。

2017年只有30%左右的A股上涨,但沪深300指数上涨21.78%,而反映中小盘的中证500指数基本没变,所以这一年的股市很畸形。

其实,美国主动管理型基金整体没有跑赢市场,这锅不全在基金经理身上,投资表现和市场风格有很大的关系。以巴菲特为代表的价值投资派基金经理们为例,他们需要寻找价格便宜而且能在未来有足够业绩支撑的好股票,在长期中和投资者一起赚到企业成长的回报。这样的投资策略本质上是主动等待企业成长,而被动应对市场变化。

  举个例,2008年金融海啸,股票相关性几乎去到1。然而,银行首当其冲,跌势远较其它股份多,基金经理若能避开这个板块甚至沽空银行股,相对表现不难鹤立鸡群。换句话说,即使在相关性极高的环境中,只要回报离差够大,押对注的基金经理仍能大赚一笔。

在这样的背景下,只有近四分之一的主动偏股型基金跑赢沪深300指数,主动型基金的平均回报率为12.19%,低于被动型指数基金12.46%的平均回报率。

而近十年标普500指数就整体处于匀速上涨的慢牛过程中,巴菲特这样的主动投资策略在这样的短期单边上涨的市场中会稍显无力;但在市场震荡中,因为好股票有企业业绩做支撑,其投资业绩则会远超指数。巴菲特就该问题在接受采访时淡定说道,“伯克希尔有时跑赢、有时落后,在标普500指数表现不好的年份会相对更好。”

  海啸跑输赖相关性高,风和日丽跑输赖波动性低,加上许多人没关注到却足以左右大局的回报离差因素作用,alpha(超额收益)看来真的难求。

那么,主动管理的基金大面积落后于大盘指数,是2017年的特例还是一种普遍现象呢?

这样看,巴菲特的决胜武器,除了优秀的选股能力,还有时间。

  本文版权所有:香港信报财经新闻(编辑 赵萍)

2015年经历了股灾,但97%的主动型偏股基金都跑赢沪深300指数8.4%的回报率,那一年跟2017年完全相反,是主动型基金大胜。而即使以中证500指数为基准,也是差不多一半的主动型基金胜出,主动和被动策略打了个平手。

在中国,主动投资更有市场

当然,2015年、2017年总体上都是牛市。在熊市年份里,情况又如何呢?

国内市场基金经理们业绩优秀,和国内年轻且活跃度较高的市场也有较大联系。

2016年是大熊市,全年沪深300指数跌11.28%、中证500跌17.78%,在主动管理的基金中,有57%跑赢沪深300,73%的基金胜过中证500。

一方面,得益于近年来国内科技的高速发展、企业商业模式的进步,近十年来国内市场涌现出了大量新兴企业。但对于高端科技的把握、商业模式趋势的洞察、以及风险的评估,更需要深度调研和长期跟踪等大量专业性工作,也因此经常能看到基金公司里有数理、医学、计算机博士等背景的高端人才为基金管理团队支持。而且,陪伴企业成长,也需要专业机构理性甚至非人性的耐心和逆向思维,这几点都是个人投资者难以匹及的。

由此看来,在2015年至2017年这三年里,有两年主动型基金好于被动型基金,有一年是被动型基金占上风。如果把时间段拉长,比如自2004年以来的多年里,主动管理型偏股基金的收益率平均高于沪深300指数,而且波动率低,这些基金的收益分布比沪深300指数的偏右,通俗来讲,就是这些基金的高收益机会比指数基金要多。从长期投资效果看,这些主动管理型偏股基金的平均累计回报要高于指数基金。

另一方面,国内作为新兴市场,市场政策和宏观调控等因素也带来一定的波动机会。也因此,A股市场过往波动性较高,过去十年上涨下跌时间分布接近1:1。如果是指数投资,必然会跟着指数一起上下。但相反,市场高波动性也一定程度上也给予了主动投资的基金经理们更多的操作空间。

为什么中美基金业差别大?

当然,无论是指数基金还是主动基金好坏差异,产品的设计初衷都是为了在长期投资中获得持续性收益。

巴菲特在中国粉丝众多,而他建议大家坚持指数投资,又让这些粉丝很被动。客观来看,美国的主动管理型基金整体业绩不如指数,因此指数基金和指数ETF在美国大行其道;但是,国内的主动管理型基金的整体业绩在过去多年总体优于指数。如何解释这种差异呢?

《华尔街漫步》作者马尔基尔就表示过:中国不适合被动投资,中国市场应该是全球最好的有成长型公司投资机会的地方。在国内20年基金历史中,部分指数基金在特定风格下的市场中的确跑出了惊人业绩,但从历史数据来看,长期中真正能够领跑的还是优秀的基金管理人和正确的投资理念。

首先,由于监管的要求,国内股票型基金的股票仓位在很多年里不能超过80%,一般维持在60%~80%,其他资金投放于债券,而美国股票型基金基本维持90%以上的股票仓位。

当然,好产品一直都在。重要的是,作为基金持有人的你,希望也能有同样的理念和耐心,与之长期相伴。

这种监管差别使A股基金更能在熊市中战胜指数,因为指数始终是100%满仓,但在牛市中更可能落后于指数。有意思的是,过去二十几年里,A股熊市年份多、牛市年份少,而美国则牛市年份多、熊市年份极少。

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其次,A股市场以散户为绝对主力军,而美国股市以机构投资者为主。这就造成了美国股市的定价效率高,而A股的定价效率低,给主动型基金经理们提供更多的价值投资机会。

责任编辑:常福强

也就是说,正因为美国股价跟价值总体更接近,失真扭曲的时候少,所以,再厉害的基金经理也很难总是超越大盘指数。相比之下,A股市场的大量投机者和频繁的政策干预,使股价经常偏离基本面,给能干的基金经理提供更加广阔的天地,大有作为的机会更多。

可是,虽然A股市场的低效给一些基金经理带来机会,但毕竟这样的经理是少数,不是谁都能超越别人。

因而,对于多数普通投资者来说,选择好的上市公司、好的基金经理,说起来容易,做起来难,那就还不如定期购买指数基金,被动型投资反而是上策。

上述资料由中信出版集团提供

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金融是富人俱乐部吗?债券、基金、股票、期货,以及各类金融衍生品,这些看起来有距离的金融产品,普通人应该怎么用?

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陈志武

中信出版集团

2019年3月

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