中庚基金丘栋荣:关注低估值中小盘的投资机会

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中庚基金丘栋荣:权益资产性价比更高,看好低估值、低风险的公司

  来源:微信公众号理财老娘舅

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离2019年A股收官还剩10多个交易日,2019年的A股是“波澜壮阔”的一年,市场表现得很极致。在这种市场环境下,各家机构的投资策略和方向存在一定的差异性。

  近期,市场不断震荡,市场风格也迎来了转换,11月29日以来,高估值板块均出现大幅回调的现象,特别是前期抱团比较猛的大蓝筹,而低估中小盘价值股却比较抗跌,主要原因还是在于这类股票估值较低但成长性偏高。本次基金经理请回答栏目,老娘舅邀请到了中庚基金管理有限公司副总经理兼首席投资官丘栋荣先生,他目前更看好低估小盘股的价值,到底是为什么呢?让我们看看他怎么说。

近日,A股开启短期震荡调整,不到10个交易日,各主要指数跌幅超10%,尤其是本周一A股出现年内单日最大跌幅,令市场投资情绪有所恐慌。对此,中庚基金首席投资官丘栋荣在接受记者采访时表示,短线的调整是内外因结合,内因主要在于基本面缺乏新的利好支撑;外因则在于中美贸易战的反复、外资流入可能对A股波动带来影响。不过,丘栋荣强调,整体来看,由于当前A股整体估值较低、风险补偿较高,A股仍有较大的投资空间。随着上市公司2018年年报和2019年一季报的披露,当前时点逢低布局,相较于年初2600点时性价比和确定性更高,可积极把握当前布局时机,持续超配权益资产。

近日,中庚基金首席投资官丘栋荣在接受媒体采访时表示,今年以来,A股所有可统计股票二级市场价格涨幅中位数不到10%,也就是说核心资产是极少数涨幅较高的那部分,而绝大部分不在所谓“核心圈”的股票表现其实比较平淡。事实上,伴随大盘蓝筹的急速上涨风险也在不断加大,2019年表现不那么抢眼的低估值小盘价值股蕴藏着“价值回归+估值修复”的双重潜力优势。

  如何看待明年乃至更长周期的市场表现?

如何看待当前的A股市场?丘栋荣认为,当前A股隐含的波动性和风险不低,主要有三方面:一是当前基本面风险没有完全释放,风险仍然存在。目前经济周期处于较高的位置,未来或有压力;二是结构性的风险,因地产产业链和供给侧改革的结构性问题,导致目前整个产业链风险并未释放;三是长期因素,人口及人口结构的变迁,或导致未来投资思路和逻辑发生重大变化,比如人口变化,会影响产业结构、投资回报率、未来的盈利和现金流等。此外,在流动性方面,还需关注外资持续流入、海外市场波动可能对A股波动带来的影响。

坚持低估值策略 成长空间可期

  从宏观和自上而下研判的角度,目前市场风险已经不断释放,虽然市场隐含的波动性不低,但估值不高,尤其是以中证500为代表的成长性股票隐含回报率较高。从大类资产和跨资产比较来看,房产、理财产品等资产的隐含回报率大幅走低,股票权益资产的比较优势和性价比就更为突出,权益资产的风险补偿和预期回报也相对较高。因此,相对而言,权益资产仍是较优质的投资品种,后续投资上将继续关注低风险、低估值、隐含回报率较高、成长性较高的行业和公司,而符合这些标准的标的主要集中于小盘价值股。

A股市场的机会在哪里?丘栋荣表示,由于上市公司年报和季报的披露,相较于年初2600点时,当前A股2900点的性价比和确定性更高。相对看好低估值、具备较高成长预期的行业和股票,通过自下而上的挖掘,目前这类股票主要集中于一些小盘股中。

从全球市场来看,无论是美股还是A股,低估值价值投资策略长期回报突出,是非常有效的策略,但也存在着短暂的周期性表现相对不强的阶段,比如最近的一个周期就是自2017年以来的这段时间,低估值策略表现相对并不强。

  未来,您最看好哪些行业或者主题的投资机会?

主要原因在于:一是目前A股市场上大部分股票都属于小盘股,可挖掘的样本点足够大。但看好小盘股并不代表创业板,小盘股中既有高估值的公司也有低估值的公司,只需挑选出性价比最高的那5%的股票即可。二是小盘股的基本面和宏观经济属于弱相关的关系,而白马蓝筹基本面的周期性和宏观经济关联度很大,在无法判断长期宏观经济如何走向的时候,小盘股对应的宏观风险较低。三是价值投资重要的一点是定价,由于小盘股中的交易对手以散户为主,导致大量小盘股的定价不充分。

丘栋荣表示,尽管低估值策略无论是国际市场还是A股市场存在一定的周期性,但中庚基金依然坚定坚持低估值价值投资策略,主要原因在于:

  丘栋荣:基于中庚基金的价值投资策略体系,我们更加看好医药、科技、制造业等低估值、有独立成长性、风险补偿较高的板块。主要原因在于:

其实,价值投资本身,只跟这个资产长期创造现金流的能力相关,和大小盘风格无关。在经历了三年的调整后,小盘股已经出现了一大批有足够吸引力的股票,小盘股中有大量在生命周期估值底部区域的公司。丘栋荣强调,要用动态的眼光去看价值,而不是静态的,要用完整生命周期的角度去给公司做估值。

首先,基本面来看,传统经济中的低估值公司由于市场集中和竞争压力的极限,会导致一定的盈利能力的提升,有机会重新回归到正常水平,成为传统行业中的新成长股。

  传统制造业:

丘栋荣管理的第二只基金——中庚小盘价值基金今天打开申购。他介绍说,中庚小盘价值基金具备“三高”特性:一是以高Beta为目标,股票仓位是85%—95%,表明这只产品长期保持很高的股票仓位运行,投资者要有一定的风险承担能力;二是以风格因子(Smart-Beta)为目标,超配估值低、回报高的小盘风格;三是以高Alpha为目标,通过中庚基金的投研体系,给客户提供较高的超额收益。中庚价值领航基金属于偏股混合型基金,以中证800为业绩比较基准,面对全市场选股,采用资产配置的策略。经过一段时间的运作管理,这只基金目前具备“两高两低”特征,即“较高仓位、较高成长性、低估值、较低波动”。

其次,风险定价方面,低估值只是必要条件而非充分条件,低估值策略看好的资产是那些经过风险调整后的低估值资产,对于有些资产,即便是绝对低估值,但因为风险在高位或者风险没有得到充分释放,应该回避。理解风险,是理解低估值策略的重要基础。

  这类行业的很多公司,产能和资本开支不再增长已持续很长时间,但其资产负债表改善良好,现金流充足叠加盈利情况好,这类行业或处于底部反转阶段,当前价值还未被市场充分发现,是较好的配置介入时机。

新民晚报记者 许超声

第三,从资产流动性来看,市场上久期最长、估值最高、最依赖宽松货币和流动性环境的资产,未来的波动可能会加大,导致高估值、高成长预期的策略在未来会面临较大的挑战和压力,而通过资产本身现金流和盈利获得合理投资回报的资产的性价比会得到凸显,中庚基金倾向于关注这类低估值资产。

  医药:

总体来看,高估值资产的风险正在不断积累,而本轮周期表现平淡的低估值资产机会正在孕育。低估值策略当前交易并不拥挤,估值价差依然处于历史中值偏上的位置,低估值策略相对来说依然便宜,其未来成长的空间也将更大。

  长期逻辑在于人口老龄化带动需求变迁,未来医药需求上行,消费需求下行:我国药物可及性还有较大提升空间,因此可能出现“以价换量”现象,预计未来行业增速还能维持在可观幅度。中短期逻辑:政策初衷在于控制增速,而非消灭行业,预计未来仍能维持稳健增长。

权益资产性价比更高 看好“低风险+低估值”的公司

  更偏好:原料药(仿制药的反方向,即符合产业发展方向,低估值并有成长性);医药流通(医药流通走的是“总量逻辑”,且其竞争格局固化,在政策、内生催化下正在进入寡头垄断阶段,存量龙头获益明显);品牌OTC板块(估值低、风险低有持续成长能力,医药中的消费品属性,性价比非常高)

丘栋荣一直坚定看好权益资产,他认为,从宏观和自上而下研判的角度,目前市场的风险水平不低、隐含的波动性不低、但估值不高,尤其是以中证500为代表的成长性股票隐含回报率较高。从大类资产和跨资产比较来看,房产、信用债理财产品等资产的隐含回报率大幅走低,股票权益资产的比较优势和性价比就更为突出,权益资产的风险补偿和预期回报也相对较高。

  传统逆周期:

因此,相对而言,权益资产仍是较优质的投资品种,后续投资上将继续关注低风险、低估值、隐含回报率较高、成长性较高的行业和公司,而符合这些标准的标的主要集中于小盘价值股中。

  传统逆周期行业,如公用事业、电力、轻工等,这类行业受益政策周期逆转,经济下行对其盈利能力有所改善,减税降费等政策扶持对很多中游制造环节的公司有较大帮助。

丘栋荣认为:“低估值总是和风险联系在一起的,但是风险又存在着一定的结构性分化,既有风险释放得较为充分的行业领域,也有风险依然在高位的行业领域。”

  机会之余,您认为又有哪些不确定因素或者风险值得投资者予以关注?

比如中庚基金持续关注周期性风险的释放,结构性上包括经济结构变化、地产产业链和供给侧改革受益领域的结构性高盈利风险、以及长期人口边际影响以及长期下滑影响劳动力与消费的风险。流动性风险方面,中庚基金持续关注规模占比较高、持仓相对集中、同时与全球市场尤其是美国市场相关度较高的外资的流入与流出带来的波动性加大的风险。

  我们认为风险是存在结构性分化的,既有风险已经释放了一段时间的行业领域,也有风险依然在高位且还未得到充分释放的行业领域。

丘栋荣特别指出,以白酒、食品饮料、奢侈品消费为代表的大消费板块ROE依然处在高位,周期性高点向下的风险未得到释放;地产行业2019年销量依然保持正增长,保持了较高的韧性,说明周期性高点的风险依然存在,地产从带动消费变为制约消费的逻辑依旧;从长期角度来看,随着人口总量下降、消费行为偏好分化等趋势影响,将导致受益的公司发生变迁,今年表现抢眼的“核心资产”出现估值、盈利双杀的概率不断加大。

  传统制造业类型,风险释放持续的周期已经有约两年,有望先触底回升。

持仓偏中小盘价值风格 看好医药、科技等板块

  地产产业链、供给侧改革产业链(钢铁煤炭水泥)风险依然没有得到充分释放。

丘栋荣对当前市场持相对积极乐观的态度,他认为,由于流动性约束,A股出现大牛市的概率不高,而市场有望延续慢牛但当前处于震荡期。

  消费(白酒、食品饮料、奢侈品消费)ROE依然在高位,周期性高点向下的风险未得到释放。

做出这样的判断主要原因有:首先,当前市场基本面风险释放或已过半,尤其是非地产类民营企业龙头和制造业相关领域风险释放已较为充分,这类行业和公司的配置时机来临;其次,当前市场估值足够便宜,以大中盘代表指数——中证800指数成分股中,目前破净率达18%;第三,横向对比各类资产,股票资产整体具备明显的性价比优势。

  总体来看,短期关注的风险在于周期性和结构性风险(包括地产与消费产业链,地产销售及景气度或都处于永远的高位);长周期来看,人口结构的调整会对当前高ROE和高估值资产形成长期影响和边际变量,特别是一些前期急速上涨的高估值股票,出现估值、盈利双杀的概率会加大;流动性风险方面,MSCI等外资流入达到高潮,存量已经越来越大,意味着以后双向流动会增加(既会流入也会流出),而且流入节奏会放缓。外资偏好过于集中,极端情况下会出现流动性问题。

具体关注的行业上,看好医药、科技、制造业等行业的中长期投资价值。丘栋荣认为,首先,医药行业方面,长期逻辑在于人口老龄化带动需求变迁,未来医药需求上行,消费需求下行,预计未来行业增速还能维持在可观幅度。在医药相关细分板块中,看好原料药、医药流通、中药OTC等;

  在您的投资生涯中,最成功的的操作和最难忘的经历是什么?

第二,科技行业方面,科技行业长期受益于劳动人口的趋势性下降,逻辑在于劳动人口的长期趋势性下降意味着能够替代人工或提高生产效率的科技的需求提升。随着新一代信息基础设施的逐步完善和发展,科技将与生产生活结合的更加紧密,并进一步提高人们工作的效率。在科技行业板块中,主要看好的行业领域主要有:拥有产业链竞争优势的科技制造企业,这类公司更多的是某些细分领域的龙头,市场关注度不高,具有逆周期属性或者与周期相关度低,但估值普遍相对更便宜。具体包括:物联网智能控制终端、军工电子材料、新能源车上游等。这类行业领域普遍具备:逆周期属性、估值合理、竞争力持续提高、爆发力不一定高但盈利能力稳定。

  每一次投资都是不确定的,成功的投资不会取决于一次成功的投资案例、买到一只牛股、追踪到热点主题……,主要取决于我们富有生命力的价值投资策略体系,基于这个体系,我们提供专业的人才和高效的组织,只有这样才有可能获得超额回报。

另外,制造业也是中庚基金看好的行业,因为这类行业的很多公司,产能和资本开支不再增长已持续很长时间,但其资产负债表改善良好,现金流充足叠加盈利情况好,或处于底部反转阶段,当前价值还未被市场充分发现,是较好的配置介入时机。

  您的投资风格和投资理念分别是什么?

丘栋荣最后指出,从自下而上的角度看,当前有足够多的机会可供选择。从隐含回报和投资性价比来看,当前股票仓位不应该太低。在承担了不确定性的风险的前提下,得到的是风险不高、估值便宜、成长性较高的投资组合,这个组合需要耐心等待,但持有这样的组合,历经半个牛熊周期最终的投资结果在于获得较高超额收益。

  坚持低估值价值投资策略,以不确定定价为核心,预期的全部收益,必须来自资产本身的盈利和现金流,而非交易或博弈。基于这一策略构建高性价比组合,当前我们更加关注低估值小盘价值股的投资机会,专注挖掘三类个股:一是良好基本面,与宏观周期风险、人口周期风险相关度低、具有独立的持续成长性个股;二是低估值、较高隐含回报率的个股;三是行业风险和风格风险相对分散的行业和公司。

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  为什么始终坚持低估值策略,它的价值会回归吗?

责任编辑:田原

  低估值策略无论是国际市场还是A股市场存在着一定的周期性,从2017年以来的这段时间,低估值策略表现相对不强。但是我们依然坚持低估值策略,主要原因在于:

  首先,基本面来看,传统经济中的低估值公司由于市场集中和竞争压力的极限,会导致一定的盈利能力的提升,有机会重新回归到正常水平,成为传统行业中的新成长股。

  其次,风险方面,低估值只是必要条件而非充分条件,低估值策略看好的资产是那些经过风险调整后的低估值资产,对于有些资产(钢铁、煤炭、水泥、银行、地产),即便是绝对低估值,但因为风险在高位或者风险没有得到充分释放,应该回避。理解风险,是理解低估值策略的重要基础。

  第三,从资产流动性来看,市场上久期最长、估值最高、最依赖宽松货币和流动性环境的资产,未来的波动可能会加大,导致高估值、高成长预期的策略在未来会面临较大的挑战和压力,而通过资产本身现金流和盈利获得合理投资回报的资产的性价比会得到凸显,中庚基金倾向于关注这类低估值资产。

  总体来看,高估值资产的风险正在不断积累,而本轮周期表现平淡的低估值资产机会正在孕育。低估值策略当前交易并不拥挤,估值价差依然处于历史中值偏上的位置,低估值策略相对来说依然便宜,其未来成长的空间也将更大。

  做好基金经理最重要的是什么?

  作为主动基金经理,独立性是最重要的。独立性的真实前提一定是竞争优势,只有这样,我们才能做出独立的决策。

  最近在看的一本书是什么?

  《big money thinks
small》,这本书的中文版也将出版,书中的观点和我们坚持的低估值策略比较一致。

  如果不做基金经理,您偏向哪个职业?

  我热爱投资,希望能工作到80岁。

  最喜欢的体育运动是什么?

  游泳。

  如果给您1000万,您会如何进行资产配置?

  我个人的风险偏好较高,所以会选择权益类基金。但是对于投资者而言,需要根据自身的风险偏好选择适合自身风险承受能力的产品。

  你想打造什么样的投研文化定位?

  我们用三个词:独立、审慎、探索。

  独立性是我们投研体系中非常基础的一点。独立性的核心是不相关性,就是我们做的决策和其他外部因素不相关。独立性不只是逆向思维,不是一定要站在市场的对立面。独立性的真实前提一定是竞争优势。只有基于竞争优势,我们才能做出独立的决策。

  审慎是做决策的重要品质。我们做决策一定要审慎,但不代表保守。更多代表我们所做的决策,都是基于充分足够事实逻辑支持。不管这个决策是激进,还是保守,都必须经过充分的研究和逻辑支持,有足够多的讨论和准备。这就意味着我们要有充分的、有竞争优势的研究和体系的支持。

  探索是要有足够的好奇心,有强烈的求知欲望,在不确定性的投资世界中,能够不断进步,我们需要很强的学习能力和自我发现能力。

 

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